顺丰控股专项研究（三）丨假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场

我们希望通过系列研究，来系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。

4月10号我们发布顺丰控股专项研究第一篇，从多情境模拟，量化分析鄂州机场对顺丰航空货运经济性的提升说起；

4月19号我们发布第二篇，聚焦冷链物流，探讨顺丰新业务板块中，冷运业务（食品冷运）的发展前景；

本篇为第三篇，聚焦顺丰“天网”核心组成部分-顺丰航空，假如其“独立”核算，将创造何等价值。（本篇为上篇）

1、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板。

1）“客强货弱”特征明显。

运输量角度，2011-19年客运量复合增速11%，货运仅5.4%；

机队规模角度，全国全货机171架，占比不到5%；

货运方式角度，客机腹舱运输占70%，国内占82%，国际占49%。

2）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题。

其一我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模（世界第二）严重不匹配；

其二我国国际航空货运市场，测算外航份额占比超过国内承运人；

疫情下客机腹舱资源大幅下降，以及世界贸易复杂多变的环境，全货机能力较弱的矛盾凸显，帮助中国企业更好走出去与运进来，亟需有力的航空货运保障。

2、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起。

从业务流程看：货代/货主直客—>货站（机场地面操作、装机）—>干线空运（全货机/客机腹舱）—>货站（机场地面操作、卸机）——>货代/货主直客（配送/自提）

由此可见主要参与者包括：货主（快递公司）、航空公司、货运代理、第三方物流、机场货站等共同构成。

其中拥有货机运力的快递公司如顺丰、邮政、圆通，即是货主（采购客机腹舱），亦可作为航空运力角色存在。

1）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起。

运输量看，三大航占国内承运人运输量的约7成，考虑顺丰租入运力后，CR5占比高达95%，分区域看，三大航凭强腹舱资源，占国际货运量的90%。

2）16年构筑运价底部，国际线收益更高。

观察国际线单位收益水平好于国内（19年国际线三大航平均货邮吨公里收入为1.3元，高于国内约2成），

全货机则高于客机腹舱（18年东航物流全货机单位收益1.47元，高于同期三大航水平）。

历史运价表现看，16年构筑运价底部，18年相较16年提升2成，19年受中美贸易及宏观经济影响，单价有所回落，但2016年以来国货航、中货航均保持了盈利。

3）大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶。

17-18年，东航、国航分别剥离货运业务，独立运营，是货运航空市场极大的变化。其中东航物流成为货运航空“国资+民企+员工持股”混合所有制改革范本。

2018年收入107亿，净利9.9亿，净利率超过9%；而收入构成上，航空速运占比62%，地面综合服务及综合物流解决方案分别占比21%及17%。

观察“独立”后单位收益水平明显提升，17年货邮吨公里收入相较于16年大幅提升23%，超过行业平均涨幅的12%，18年绝对值高于南航11%。

4）货代：头部公司毛利率水平稳定在约10-12%。

观察华贸物流2011-19年空运业务量复合增速10%，收入增速7%，毛利率稳定在12%，其货运价格具备成本转嫁能力，但难以超额提价。

同时观察外运发展17年国际航空货代毛利率10%。

5）顺丰崛起

顺丰航空09年开航，到2019是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献19年行业货运增量的约8成。

从机队规模看：货机机队数量占比4成以上，载重能力占比约3成。截止2020年5月，公司已经拥有59架自有全货机。（含租赁货机机队规模占全国4成以上）。

从载重吨看：前文分析，公司自有货机机队占比约25%，考虑租赁机队后占比约28%。

从货运量看：占全国18%，国内25%左右。顺丰2019年航空货运量135万吨/8.7亿票，占公司业务量的18%，占全国国内货邮总运输量的24.8%，占全国整体空运运输量的18%左右。其中全货机机队发货量57.87万吨，占比43%，散航发货量77.5万吨，占比57%。

增量贡献上，顺丰贡献19年行业增量的约8成。

增速看，2018-19年顺丰航空货运量分别为124及135万吨，增速分别为11.5%及9.3%，明显超过行业4.6%及2%的增速。

增量看，2019年行业增量14.7万吨，顺丰航空货量增长11.5万吨，占比78%，约8成。

3、假如顺丰航空“独立”核算？

航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人机），亦是公司护城河要素之一。我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，做一个简单对比假设。

因货品结构不同，顺丰单票重量仅1.56公斤，全货机载运能力是东航物流的2倍；但19年运量仅较东航物流18年多9%，我们不妨先以载运能力作为参数：

东航物流全货机运输收入41.3亿元，假设顺丰航空同样对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达约90亿（假设全货机3.7亿票，24元/票）。

考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设净利率10%（东航物流18年9.2%），则对应至少9亿元利润。

在此前研究报告中提出，鄂州机场投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。

（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。

此外，当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。

风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，行业竞争加剧。

一、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板

（一）我国航空市场：“客强货弱”特征明显

1、运输量角度看，客强货弱

十年维度看，2011-2019年，我国航空旅客运输量复合增速为11.1%，而货邮运输量复合增速仅为5.4%，明显低于旅客增速，“客强货弱”明显。

2019年，全国民航业共完成货邮运输量753.2万吨，根据民航局发展计划司数据，该运输规模已为全球第二，约为美国同期水平的60%。

分区域看，2019年国内货邮运输量511.2万吨，占比68%，国际242万吨，占比32%。近十年国内货邮复合增速为4.8%，国际货邮增速为6.7%，国际运输量增速快于国内，体现国际市场需求更快，但国际货邮波动较大。

注：民航局发展统计公报中注释，数据仅为国内航空公司承运的数据。

2、机队规模看，客强货弱

截至2020年3月，国内全货机仅有171架（19年底为174架），分散于14家航司，而客机19年底则达到3644架，货机仅占全部运输机队的4.6%。

同时我国航空货运大部分依赖于客机腹舱，来自民航局计划发展司数据显示，客机腹舱运输约占航空货运总量的70%，其中，在国内航线中客机腹舱运量占比高达82%，在国际航线中客机腹舱运量占比49%。

我们以东航物流2018年数据看，货机52.85万吨，客机腹舱91.55万吨，货机占比36.6%，意味着客机腹舱运输量约63%；我们测算18年国货航货机机队运输量44.7万吨，占比约24%；假设南航占比介于两者之间，取30%，则其货机运量51.9万吨。比重与上述数据相符。顺丰2017-19年货机运输量分别为48.8、50.7、57.9万吨，占自身比重分别为44%、41%、43%。

3、货机运力分布看：顺丰居首位，三大航（关联公司）居前。

从机队数量看：顺丰截止19年底58架自有全货机+13架租赁飞机，合计71架，占19年底货机机队规模的41%。（当前顺丰59架自有全货机）

从载重能力角度看：全国所有货机机队载运能力测算约8000万吨。因顺丰窄体机货机相对更多，测算59架飞机载重能力约2000吨，考虑13架租赁飞机，预计载重能力约2200-2300吨，顺丰自有全货机占比25%，考虑租赁飞机后占比约28%。

南航、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比19%、17%及13%；邮政与圆通分别占比7%及4%。

（二）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题

1、我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模严重不匹配。

运输飞机总体占比角度，不完全统计全球主要航司全货机数量，总数2044架，预计全球货机总数约2200架，我国171架仅占约7.8%。

其中：全球三大巨头联邦快递（681架，其中42架租赁），UPS（572架，其中311为短期租赁或特许经营），DHL（282架），CR3合计占比超过70%，第四大阿特拉斯航空（122架，美国）占比6%。

顺丰拥有国内最大的全货机队，全球排名第五，但占全球比重不足3%。

货机占比角度：全球目前在役飞机总数约为22000架，2200架全货机占比约10%，而我国货机占机队比仅4.6%，远低于国际总体水平。

参考该水平，我国全货机数量“缺口”约为200架左右。

2、货邮周转量角度，我国占全球10.6%，全球约30%货邮周转量由美国航司完成。

2017年全球货邮周转量为2304亿吨公里，我国为243.6亿吨公里，占比10.6%，近年呈逐步上升趋势，其中国际货邮周转量占70%；美国货邮周转量415.92亿吨公里，占全球18.1%，国际货邮占比59.5%。

以航司计算，2018年美国航司共承运704亿吨公里，占全球的29.5%。近年来始终保持在30%附近。

3、我国国际航空货运市场：外航份额占比超过国内承运人，“自主可运”需破题。

根据国际民航组织（ICAO）统计数据，全球航空货运总量大约只占全球贸易总量的1%左右，货值占比达到1/3。该数据体现了航空货运高价值、远距离的特征，也意味着航空货运对于贸易和产业结构升级具有重大意义。在全球供应链体系中，空运是不可或缺的重要组成部分。

与客运一样，在我国国际空运市场中，参与者除了国内承运人，还要面临国际货运航空公司的竞争，包括FedEx，UPS，DHL等国际巨头。

我们查阅外运发展年报引用的来自海关进出口数据，2016年我国航空货运进出口货量518万吨，而民航局公报中国内公司承运国际+地区航线货邮运输量为193万吨，占比42%，2011-16年均维持在40%左右的比例，我们预计近年来随着国内承运人实力逐步增强，但预计外航占比仍过半。

国际货运短板亟需补足：

事件一：“疫情”下，航空客运影响严重，大面积停飞导致腹舱资源大比例下降，而要维持全球供应链体系的运转，帮助中国制造，全货机需要发挥的作用越发凸显。

事件二：在世界贸易环境复杂变化的情形下，如何更好帮助中国企业走出去，准时、安全将货物运出去以及采购运进来，都需要有自主有力的空中保障。

而全货机机队的规模与运营能力可视为当前我国国际供应链“自主可运”的瓶颈之一。

二、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起

从业务流程看：货代/货主直客—>货站（机场地面操作、装机）—>干线空运（全货机/客机腹舱）—>货站（机场地面操作、卸机）——>货代/货主直客（配送/自提）

由此可见，主要参与者包括：货主（快递公司）、航空公司、货运代理、第三方物流、机场货站等共同构成。

其中拥有货机运力的快递公司如顺丰、邮政、圆通，即是货主（采购客机腹舱），亦可作为航空运力角色存在。

进一步看：

掌握货源但不掌握稳定运力：如传统货运代理、快递公司（无自有航空运力企业）等。

掌握运力但不掌握货源：传统航空公司，依靠经营租赁客机腹仓或全货机资源，但不掌握或极少掌握货源。

即掌握货源又拥有运力：顺丰为代表拥有自主货机的公司。顺丰即是我国最大的货机机队拥有者，也是最大的空运货主。

（一）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起

1、从国内承运人运输量看，CR5超过85%，三大航占比约7成

因民航局公报数据仅包括我国航空公司承运数据，因此从国内承运人角度观察：

2019年全国航空货运运输量753.2万吨，其中：

国航（含模拟国货航）193万吨，东航（含模拟东航物流）153万吨，南航176万吨，海航58.3万吨，顺丰（全货机机队）57.9万吨，吉祥12.3万吨，春秋6.5万吨。三大航合计占比69%。三大航+海航+吉祥+春秋合计占比80%，顺丰全货机机队占比7.7%，CR5占比85%，其他承运人承运货量占比仅13%。若顺丰整体航空运量（货机+散航）占比则为18%，则CR5高达95%。

注：2017年东航将中货航转让给东航产投，并以此为基础成立东航物流；2018年12月国航将国货航转让给集团。剥离出公司后，双方均签订了客机腹舱经营合同：即东航物流运营中货航全货机机队+东航客机腹舱；国货航运营全货机机队+国航客机腹舱。

顺丰航空2009年12月31日正式开航，目前已成为运输量占整体18%，占国内约25%的第一大货运航空，成功崛起。

2、从国内与国际航线占比看：三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位。

2016年三大航货运量占国内的64%，国航、东航分别剥离国货航与东航物流后，2019年占比降至54%；

2016年三大航货运量占国际90%，剥离后，2019年占比降至57.7%。

三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位，国际货运量占自身比重在34%-37%。

若以南航单独来看：2017-19年其国际货运量占全国比分别为27%、27.4%、28.4%；国内占比22%、21.4%及21%，基本保持稳定。

故我们预计三大航（含货机口径）2019年占国际、国内货运量分别为约90%及64%。

因顺丰仅有5条自营国际线，我们测算其国际货运量占自身不到10%。

（二）大航求变，16年构筑运价底部，东航物流“独立”后盈利水平上台阶

1、收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16年构筑运价底部

1）16年构筑运价底部，国际线单位收益好于国内线

以航空公司年报披露数据看：

国航、东航、南航2019年货运吨公里收入分别为1.2、1.29及1.27元，较12年分别下降29%、24%及21%，但观察2016年是运价底部，18年相较于16年有接近20%的增长，19年受到中美贸易以及国内经济因素影响，有所回落。

因国航与东航均已剥离货运业务，披露数据为货运公司经营客机腹舱及其他子公司货运收入，故南航数据可视为连续性代表。

19年相比2012年，三大航中国内地航线货邮吨公里收入下降29%，国际航线下降22%，2019年三大航平均中国内地航线货邮吨公里收入1.06元，而国际线为1.3元，国际线高于国内线约两成，一定程度体现了货物附加值与运价的正相关。（与客公里收益不同，客运单位收入是国内航线更高。）

2）载运率角度看：航货邮载运率50%左右。

由于全货机机队剥离，东航和国航分别在17和19年大幅下滑，即意味着全货机载运率普遍高于客机腹舱。三大航货邮载运率在50%左右。

3）全货机单位收益高于客机腹舱。

东航物流披露16-18年全货机收入分别为29.74、38.5及41.3亿元，吨公里收入分别为1.15、1.41及1.47元，17-18年高于南航9%及11%，高于东航上市公司9%及5%。

可以观察17年相较于16年大幅提升23%，超过行业平均涨幅，即东航物流独立后收益水平提升显著（三大航17较16年提升幅度12%）

4）盈利角度，航空货运业务长期挣扎在盈亏线附近，16年以来处于相对盈利较好的阶段。

国货航：2011-13年均亏损较大，14年开始实现收益，17年净利11亿，18年3.9亿，净利率分别为10%及3%。

中货航：2015年开始实现盈利，17-18年分别盈利2.3及5.4亿，净利率分别为5%及7%。

2、大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶

货运航空市场在近三年内发生了重要变化：东航物流、国货航逐步从上市公司中剥离并独立运营。

2017年初、以及2018年末，东航、国航分别剥离东航物流、国货航，东航物流已经进入IPO流程，提交了招股书，独立后加强自主揽货的能力，是行业的变化。

东航物流披露：公司一直专注于航空物流综合服务业务，集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体。

业务流程上，东航物流航空速运覆盖从代理人签约、运单发放、运价协议、舱位分配、订舱、货物收运、配载、出港、海关数据申报、进港到达、提货、货运结算等货物运输的全业务流程，在全球主要城市为客户提供网上订舱、网上制单、航班信息查询及货物全程跟踪服务。

1）东航物流：混合所有制改革的货运航空范本

2017年东航转让东航物流给东航产投，东航物流引进战略投资者进行混合所有制改革，并进入IPO流程，提交了招股说明书。

公司股东为东航产投、联想控股、珠海普东物流、天津睿远、德邦股份、绿地投资、北京君联；其中东航产投持有公司45%股权，东航集团持有东航产投100%股权；天津睿远为公司员工持股平台（持股10%）。

因此东航物流可视为货运航空业“国资+民资+员工持股”的混合所有制改革范本。

2）“独立”后，东航物流盈利水平上台阶

财务数据：2016-18年收入分别为58.4、75.5、107.4亿，利润分别为3.3、6.7及9.9亿，净利率分别为5.6%、8.9%及9.2%。

收入构成看：传统航空速运占比62%。

2018年传统航空速运收入66亿，占比61.6%；其中全货机运输收入41亿，占比38.5%，客机腹舱收入24.8亿，占比23%；

地面综合服务（货站、仓储等）22.8亿，占比21%；

综合物流解决方案收入18.5亿，占比17%，包括了同业项目供应链、产地直达、跨境电商、航空特货等。

单位收益水平明显提升：

东航物流披露16-18年全货机收入分别为29.74、38.5及41.3亿元，吨公里收入分别为1.15、1.41及1.47元，2017-18年高于南航9%及11%，高于东航上市公司9%及5%。

同时观察17年相较于16年大幅提升23%，超过行业平均涨幅，即东航物流独立后收益水平提升显著（三大航17较16年提升幅度12%）

（三）货代：头部公司毛利率水平稳定在约10-12%

货代是航空货运中连接货主与承运人之间的重要角色。国际业务中，货代更为活跃。我们以上市公司华贸物流、外运发展（现已为中国外运），两家典型主业业务中从事国际空运货代公司来观察货代企业的盈利情况。

1、华贸物流：公司19年年报披露，在最近一期的中国货代物流企业百强排行榜中，综合排名第 8 位，其中空运业务第4位。

业务量复合增速10%，18-19年受宏观影响降至个位数。2011-19年公司国际空运量从15万吨增至36.4万吨，复合增速10%，超过国内承运人增速，意味着国际货运需求处于快速增长；18-19年受经济及中美贸易影响，降至个位数增长，分别为5.8%及3.4%。

收入复合增速7%，毛利率12%左右。公司收入从2011年的19.5亿提升至19年的37亿，基本翻倍，复合增速7.4%，而成本复合增速7.2%，毛利从2.1亿提升至4.47亿，复合增速8.7%，毛利率近年来稳定在12%左右。

货代有成本转嫁能力。观察公司单位运价1万元每吨，19年较11年下降21%，与航空公司国际单位收入降幅基本接近。而从单位收入与成本变化比较看，基本一致，意味着货代企业可以将成本端转嫁到收入端，但也不存在额外的提价获取新增超额收益的能力。

2、外运发展：公司2018年与中国外运换股吸收合并，我们观察11-17年公司国际航空货代业务毛利率从7%提升至10%，2017年收入33亿，货量47.5万吨，单吨收入0.7万元，单吨毛利680元，测算公司运费成本占收入比的87%左右。

（四）区域不平衡、服务同质化、混合定价或导致我国航空货运参与者盈利能力普遍较弱。

1、货运市场不平衡性和单向性：四大经济区占比68%。

国内航空货运市场不平衡特征明显，货运量集中于经济重心区域，特别是长三角和珠三角地区。众多地区覆盖严重不足，甚至存在网络空白。

货邮前20大机场中，

长三角拥有货邮第1的浦东机场（363万吨），杭州（69万吨，第5），上海虹桥（42万吨，第8），南京（37万吨，第12），合计512万吨，占全国30.0%；

珠三角地区有广州（192万吨）深圳（128万吨）分别排名第3和第4，合计320万吨，占比18.7%；

京津冀地区首都机场（196万吨，第2）和天津（23万吨，第16），合计220万吨，占比13%；

成渝地区成都和重庆分别排名第6和第10，合计108万吨，占比6%。

四大经济区域合计占比67.8%，中部地区仅郑州近年来发展货运，位居全国第七，其他机场分布零散。

而与客流具备往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地经济发展方式、经济结构、工业制成品性质等不同，存在较强的单向性。即发送有货，而回程载运率极低。

2、运营模式同质化，货源依赖于货代，承运方赚量不赚钱

与客运类似，航空货运承运方所能提供的服务同质化较为严重，而货源上，承运方严重依赖于货运代理。因此货代利用航司之间竞争，凭借货源优势以获取更低价格，最终导致航空公司货运收益水平不断下滑。

3、客机腹仓与全货机运营模式存在本质不同，混合定价或导致货运总体定价体系失当

三大航客货混营下，因货运收入占比不到10%，货运并非航空公司发力的核心关注点。

从运营模式看，混合经营下，客机腹舱是航空公司提供客运服务的附属产品，航空公司核算盈亏平衡点或边际贡献时，很少会考虑客机腹舱贡献，而航空服务产品不可储存的特征，使得公司对于腹舱几乎为出售即为利润贡献的定位，由此在通常情况下，定价会偏低，从而使得行业价格竞争成为主流。

对于全货机，其所有成本均需分摊在承运货物上。

但客机腹舱是我国货运量的主力，而货主关心的焦点并非是以客机腹舱还是货机运输，关心的是运送结果。混合经营下，全货机定价体系会与客机腹仓趋同，最终导致全货机和客机腹仓价格均受到极大压制。

因此我们认为货运业务的剥离和独立核算，可以更好地梳理定价体系，更好经营货运业务，或是国货航和东航物流相继从上市公司剥离的原因。

前述我们分析东航物流剥离后，17年收益水平提升超越行业即可认为是一个例证。

三、假如顺丰航空“独立”核算？

（一）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主

国内快递企业中，仅顺丰控股、EMS和圆通速递三家公司成立了物流航空公司，拥有独立航空运输能力。而无论从全货机数量、航线数还是运输能力，顺丰控股在国内行业中都是领先的。

从机队规模看：货机机队数量占比4成以上，载重能力占比约3成。

从机队数量看：截至2019年底，顺丰共有58架自营全货机，平均机龄23.52年，另租赁13架全货机，合计71架货机，机队规模为我国最大。截止2020年5月，公司已经拥有59架自有全货机。（含租赁货机机队规模占全国4成以上）。

从载重吨看：前文分析，公司自有货机机队占比约25%，考虑租赁机队后占比约28%。

从机队结构看：公司宽体机767及747共10架。宽体机运载空间更大、燃油效率更高，在运力与运能上表现更为优越。如767最大载重50吨，而747更是高达120吨，窄体机737仅16-18吨，747的载重是737的7倍左右，767也为737的3倍左右。

从货运量看：占全国18%，国内25%左右。

顺丰2019年航空货运量135万吨/8.7亿票，占公司业务量的18%，占全国国内货邮总运输量的24.8%，占全国整体空运运输量的18%左右。其中全货机机队发货量57.87万吨，占比43%，散航发货量77.5万吨，占比57%。

单架次发货：全货机单架次发货15.39吨，而散航仅0.51吨。注：2019年公司全货机机队共执行航线73条，总航班量3.78万次，日均航班量103次，发货总量57.87万吨，日均1585吨，即单架次平均发货15.39吨。

平均载运率：或不足50%。按照最大载荷和架数进行加权，测算公司单架次平均最大载荷为35.1吨，则公司平均载运率理论值约为44%（15.4/35.1 ）。

增量贡献上，顺丰贡献19年行业增量的约8成。

增速看，2018-19年顺丰航空货运量分别为124及135万吨，增速分别为11.5%及9.3%，明显超过行业4.6%及2%的增速。

增量看，2019年行业增量14.7万吨，顺丰航空货量增长11.5万吨，占比78%，约8成。其中主要来自国内航线运量增长。

2016-2019年，顺丰总体航空货运量（含自营全货机和散航）占全国比重由14.9%提高至18.0%，增量贡献上，17-19年增量分别占全国货邮运输量的29.8%、39.6%和78.4%，顺丰贡献全国航空货邮近8成增量。

从快递票数角度看，2017-19年使用航空运输票数分别为7.6、8及8.7亿票，18-19年增速分别为5.3%及8.7%，票均重量呈现了逐步提升，2019年为1.56公斤。

（二）假如顺丰航空“独立”核算（上）——以东航物流为参照

航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人机），亦是公司护城河要素之一。航空运力帮助公司巩固提升高端时效产品业务，巩固快、准、稳核心优势。

虽然顺丰航空2009年成立，是我国首家民营航空货运公司，但更多是作为公司整体业务的组成部分呈现在市场中，从长期维度看，其创造的价值或存被低估的可能。

近年来东航、国航先后剥离货运业务，东航物流更是已经发布招股说明书，意味着航空货运公司已经具备了独立营运盈利能力，并在未来会成为航空上市公司中的一员。

我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，假设若其独立核算，来做测算。

1）载运能力：顺丰航空是东航物流的2倍。

东航物流：2018年9架全货机，3架B747，6架B777，均为宽体机，其载运能力接近1000吨，占行业比重约13%。

顺丰航空：目前59架自有+租赁13架，合计72架全货机，但窄体机为主，测算载运能力约2270吨，占行业比重28%，为东航物流载运能力的2倍。

2）运输量：顺丰19年全货机运输量较东航物流18年多9%

东航物流：2018年运输144万吨，其中全货机运输52.9万吨，占比37%，

顺丰航空：2019年运输135万吨，其中全货机运输57.9万吨，较东航物流多9%，（18年低于东航物流4%），系因顺丰航空运输大量时效件产品为主，相对单位重量明显轻于传统货运公司，其单票仅1.56公斤。

3）以载运能力为参考做假设

基于货物结构不同，而高附加值产品单位价格更高，我们不妨先简单以载运能力作为参数参考，

东航物流1000吨的载运能力，获取全货机运输收入41.3亿元，

假设顺丰航空与东航物流同样对外经营，并以同比例折算，则纯货机收入则可达到至少90亿水平，（公司19年航空发送8.7亿票，假设货机发送票数与货机运输量占比相同，即约43%，则为3.7亿票，每票24.2元。）

考虑顺丰组织货源以及效率相对刚转型独立的东航物流或更高，东航物流18年净利率9.2%，假设顺丰航空净利率10%，则对应至少9亿元利润。

而我们在此前研究报告中提出，

中长期看：顺丰鄂州投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。

而短期看：当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。

（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。