【冷链头条】揭秘永辉超市现状：是龙头的沦落还是市场的偏见？

自2020年4月29日至2020年9月30日，共计106个交易日，永辉超市股价下跌了29.27%，这次下跌确实有点出人意料。同期家家悦的股价跌幅为0%，红旗连锁的股价跌幅为-15%，高鑫零售股价跌幅为-33.26%，沪深300的涨幅为19.18%。从这组数据我们可以发现，市场似乎普遍对零售行业未来的发展不是很看好，除了家家悦的跌幅为0%，其它代表性上市企业都是逆市下跌，作为传统生鲜历史商超的永辉超市也录得了-29.27%的大幅下跌，毫无疑问市场在共识性的演绎零售股的下跌，市场怎么了？还是永辉怎么了？市场本轮对零售行业杀估值的行情到底是零售行业长期逻辑变了？还是中短期市场情绪面和资金面的演绎？

我们首先来分析永辉超市2020年半年报的关键财务数据:

1.公司2020年上半年实现营业总收入505.16亿元，同比增长22.68%，同店同比增长7.4%，归属于上市公司股东的合并净利润18.54亿元，同比增加35.36%；高鑫零售上半年营收同比增长5.1%，同店增速5.7%，比较而言，永辉的数据稍微好看一点。实现扣非归母净利润13.94亿元，同比增长19.90%。其中，2季度公司营收和净利润增速为12.2%/16.6%。

2.门店扩张方面2020H1公司新开大店31家，储备大店254家，尽管上半年受疫情影响开店放缓，但按照公司年报预计全年仍有望新开100-150家门店。

3.公司H1综合毛利率22.37%，同比增长0.53%，主要是生鲜及加工的毛利率上升到14.95%，同比增长1.03%；食品用品的毛利率19.22%，也略有提升。

当前市场对永辉超市的三重担忧

从上面的数据看，客观而言这些业绩数据应该偏积极才对呀，市场怎么会对这些数据不买账呢？当然我们如果仔细一点的话，我们会发现公司2季度的营收和净利润增速为12.2%/16.6%，相较于公司1季度的增速环比下滑得还是比较厉害，相较于其他行业在1季度环比同比急剧下跌，但随着疫情的好转，很多行业在2季度开始出现环比好转，然而永辉超市却反了个调，这个预期差还是比较大的。因此2季度永辉业绩环比增速的下滑是市场演绎股价下跌的第一个重要因素。

据公司年报、半年报数据，2020年计划开店130家，公司上半年新开超市门店31家，公司上半年实际新开店数量占全年计划开店数量不足24%，我们知道永辉营收增长的一个重要逻辑主要依靠保持较高的展店速度来维持。那么市场可以解读为今年可能是因为新冠疫情，也可能是由于新业态的冲击，导致永辉超市展店不及预期，那么市场认为永辉的业绩增速也会跟随下降。因此我认为永辉上半年展店速度的下滑是市场演绎股价下跌的第二个重要因素。

另外我们从行业格局和趋势分析，零售市场竞争更加激烈，前置仓、门店到家、社区拼团、无人货柜等新业态层出不穷。从新业态来看，这些新业态正在重塑零售市场和生鲜零售市场。随着前置仓、门店到家、社区拼团、无人货柜等新业态的发展，毫无疑问会对传统以商超载体的业态不断地分流和蚕食，这种冲击是无法避免的。

近年来，以电商为载体的生鲜零售新业态在资本的加持下迅速发展。2019年随着资本态度趋于保守，加之多数生鲜电商尚未实现规模化盈利，多家生鲜电商平台开始出现危机，生鲜电商行业又迎来新一轮洗牌，与此同时，生鲜电商月活数量下滑明显。自2019年10月起，受生鲜电商大促影响，生鲜电商月活跃用户数量快速增长，2019年12月生鲜电商月活跃用户数量达3122.82万，同比增加82.5%。2020年以来，受疫情影响生鲜电商月活保持强劲的增长势头。疫情培养了用户在网上购买生鲜商品的习惯，疫情逐渐平稳后，一些用户依然会坚持在网上买菜。通过第三方的研究数据我们可以发现，新冠疫情期间，我国零售新业态得到快速增长。

我猜想市场担忧以电商为载体的生鲜零售新业态在资本的加持下迅速发展进而进一步重塑零售市场的格局，形成对传统以商超为载体的业态不断地分流和蚕食进而改变了永辉等为代表的传统卖场的发展逻辑。据此我认为市场担忧零售新业态对零售市场格局的重塑是市场演绎股价下跌的第三个重要因素。

市场演绎股价下跌的三个重要因素的分析与判断

关于永辉2季度营收增速的回落

我们先来看看可比公司在1、2季度的业绩情况。我们可以看到家家悦、红旗连锁也都在1季度出现了营收放量增长，增速明显高于去年同期，这个增速主要有三个原因：

第一，在疫情期间，大型连锁超市的供应能力相较于零散的小型零售店要强大得多，永辉等全国或区域性大型商超相对强大的供应链能力使得零售市场暂时向有供应能力的商超集中，因此我们可以看到永辉、家家、红旗等的营收出现了高增速；

第二，在疫情严重的1季度，人们比较担心疫情未来的发展不可控，老百姓有为应对将来的不确定性而提前消费与囤货的行为，这也是导致1季度业绩高增速的原因。

第三，1季度是中国人传统的消费旺季，春节期间人们的消费需求相对旺盛。但我们应该同时也应该知道，人们对于生鲜、日用百货的消耗速度从整体上看应该是平稳的，并不会因为疫情而显著增加多少，也不会因为春节而长期增加老百姓的消费需求，同时我们也可以看到随着2季度新冠疫情的好转，中小零售店也逐渐恢复正常营业，这势必会造成对大型商超连锁业务的分流，所以我们可以看到在2季度，永辉、家家、红旗的营收增速分别降到12.24%、14.40%、12.14%。

当然也有人会提出人们的线上购买生鲜日用百货的消费习惯正在养成，线上业务也会分流传统卖场，我认为线上业务分流是必然的，但到目前为止传统商超依然是物资B2C的主流，暂时还没有强大到可以大级别对传统商超分流的供应链能力，并且新业态中很大一部分是第三方电子商务平台，最终供应还是由传统商超来供应。所以以永辉为代表的大型商超的营收增速在2季度回归常态增速是自然而然的，所以永辉2季度增速回落并不表明永辉长期增长逻辑出现了拐点，这是我对永辉2季度增速回落的一个简单看法和理解吧。

关于永辉上半年展店速度的下滑

永辉超市门店持续扩张，推动营收规模持续提升。2015年至2019年，公司门店数量由388家快速增长至911家，年复合增速约 24%。渠道扩张推动营收规模持续稳步增长，15年至19年年复合增速约为19%。Mini关开并举，商业模式持续探索中。2020H1，mini店销售14.5亿元，新开16家、闭店88家，期末458家；估算亏损超亿元；下半年，mini店将继续关停并举，预计全年亏损2.0至2.5亿元。小业态将是公司坚定推进的业态，但预计进程将更为温和。

仅从20年上半年永辉开店增速来做出公司发展逻辑拐点来临的判断是有偏颇的，客观上看增速的下滑主要是由于疫情的影响，首先疫情的影响首先会使得房地产商延迟交付商业物业，其次是疫情本身对永辉展店的影响，20年上半年的疫情对实体经济的冲击是巨大的，在这种背景下公司主动降低开店速度也是理性之举。我们可以结合公司历年新开店的情况可以知道，永辉历年开店旺季是在第四季度，虽然公司上半年仅开店31家，20年计划开店130家，但是我预计还是有望实现全年开店目标的，预计进入4季度后公司会加快开店速度的。这是我对于市场的第二个担忧一个简单的分析和认识。

关于零售新业态对零售市场格局的重塑

近年来国内消费客流逐步向线上转移。较高消费频次的快消品可展示消费客流变迁。电商冲击下，近年来超市、大卖场以及杂货店的快消品消费占比持续降低。其中电商快消品占比已由2014年的6%提升至2018年的16.7%，大卖场占比由 23.6%降至20.2%，超市/小超市占比由39.4%降至35.3%。这种流量变迁是社会发展的必然，但不管是传统的大卖场、传统超市+生鲜、还是现在的到家、第三方电商平台、前置仓等零售新业态，归根到底其商业本质还是在于供应链，所谓的线上只是供应链数据化、柔性化的功能延申，其本质离不开供应链中的产品设计、生产、品控、采购、运输、中转仓储、配送、信息交换等关键职能，无论是线上还是线下这些关键链条的基本功能没有改变，而供应链的高效就是物流更快更省、信息流更快更准，商流更高效，只有在当时社会条件下把各个环节做到极致的供应链才能在激烈的竞争中胜出。因此我认为现代零售的竞争，无论是线上还是线下其本质还是供应链的竞争，于永辉而言，优化和提升其供应链的效率和能力才是长胜之道，价值创造之道。下面我们来看永辉的商业动作。

2020年公司公告以3.8亿元收购云创20%股权、并表，利于公司消费者数据沉淀及科技永辉在人才、供应链、网点等的资源整合，基于永辉生活平台有望进一步推动线上线下全渠道零售业务的发展。永辉云创的持续亏损以及管理层分歧，云创2018年末出表。由于云创持续亏损未见改善，且董事长张轩松与时任CEO张轩宁就到家及餐饮具有分歧，当时张轩松主张聚焦生鲜+到家，张轩宁主张生鲜+餐饮，最终2018年末永辉将20%股权转让给张轩宁，云创从并表公司转为联营公司，现在看来董事长张轩松就云创的生鲜+到家战略是正确的。目前公司聚焦云超板块，云金、云商、云创三大板块支撑主业发展，云超高速增长为公司创造稳定的现金流，支撑公司探索发展新业态。我们一起来看一下到家业务的关键数据。

截至2020年6月30日，公司会员数达3284万户，报告期月活数772万户，线上销售额45.61亿元，同比增长242.93%，占主营收入比 9.71% （2019H1：3.4%），其中，1季度到家业务实现销售额20.9亿元，同比上年增长2.3 倍,占收入比重 7.3%，占比同比提高4.5pct，2季度占收入比重是16.2%，这在一定程度上能够表明永辉以传统到店+到家的业态跑通了，我们看到随着疫情的好转永辉线上业务并没有衰减，而且还比1季度大幅增长，这个趋势将来的发展，有待3季度、4季度数据的进一步确认。至报告期末亏损仅数千万级别；预计全年线上占比超 10%，而亏损有望远低于年初预算。报告期内永辉生活APP到家业务已覆盖852 家门店为消费者提供到家服务，实现销售额22.5亿元，同比增长2倍。日均单量17.9万单，1-6月平均复购率为45.63%。2020上半年超市京东到家业务已覆盖745家门店为消费者提供到家服务，实现销售额16.2亿元，日均单量8.8万单。目前公司线上销售额中永辉生活、京东到家和其他第三方平台占比为49%、36%、15%，公司基本理顺到家业务发展思路，以永辉生活APP为主要依托，京东到家等其他渠道辅助发展。2020年到家业务销售额有望突破百亿。我们发现高鑫零售的线上业务增速也呈加速状态，2020年上半年高鑫零售线上到家业务拉动作用明显。BCE业务Q1店日均单量超过750单/店，客单价超过85元；Q2店日均单量超过950单/店，客单价超过68元，订单量较19年同比增50%。疫情或将加速消费习惯变化趋势，加速线上线下融合。我们认为永辉超市夯实门店基础+促进线上线下融合+强化到家服务的发展战略是正确的，是前瞻性的。

可比店收入增速情况

公司 2020H1 可比门店同比增长为7.4%，公司近年来的营收增长主要依靠新增门店的增长驱动的，但从2019年至2020年H1运营数据看，同店的增速有加快迹象，这个数据有待后续运营数据的不断确认。应该来说，零售新业态对零售市场格局的重塑于永辉而言，是危也更是巨大的发展机会，凡是具有面性，关键看有没有面对危机的能力，商业无常型，唯一不变就是变化，于零售而言不断提高供应链的效率和价值是商业竞争不败的关键。

永辉超市的内核才是我们真正应该关注的要点

1. 供应链：源头直采+标准化+自有品牌，打造高效供应链体系。永辉拥有专业买手团队，并建立了三层级采购体系，通过推进源头直采、标准化、品牌化，减少长尾商品耗损，提升盈利能力。

2. 物流：规模化生鲜物流仓储体系，提升周转效率。永辉先后投资建设了物流配送中心和具有恒温、冷藏功能的冷链配送系统，有效控制了运输过程中的损耗，并通过统筹规划配送节省成本。

3. 科技：建设智慧中台，提质增效赋能新零售。永辉始终将科技零售放在重中之重， 致力于打造一个科技型、智慧型零售企业。通过四大中心（财务、人力、物流、工 程）一体化，实现精简结构、节省费用，预计未来中后台费用会有 20~30%的改善空间。

4. 管理：灵活自主、充分激励，提升人效水平。永辉的内部管理体系较为成熟，公司较早的引入了“赛马”机制、合伙人制，有效的激励与淘汰机制使得永辉的人效居于行业前列。

5. 运营：全链路精细化运营，细节管控降低损耗。公司编制了近800万字的内部生鲜流程控制手册，全链路精细化运营，形成深厚护城河；同时充分发挥基层员工的主观能动性，应对市场情况灵活调整运营策略。生鲜损耗率约3%至4%，为行业平均水平的一半，主要得益于高效的运营构建深厚护城河。

永辉超市未来发展的逻辑与看点

短期看线上线下业务的融合进展是否顺利，能否高效实现线上线下生鲜零售的全渠道覆盖，云超高速增长为公司创造稳定的现金流，支撑公司探索发展新业态，公司需尽快实现云创的自我造血功能。

中期看能否在保持目前净利润率水平前提下的展店速度是否能达到年化15%至20%的增速。

长期看随着永辉超市市占率的不断提升以及零售市场集中度的提高，公司能否将净利润率提高到5%左右，是公司是否具备长期价值的关键，也是永辉能否给股东创造长期价值的关键。