5000亿顺丰收购嘉里？我酸了

首先，对于关注公众号的朋友，先说声对不起。因为工作上的原因，直言物语停更了近半年。时至今日终于尘埃落定，也有空闲时间可以继续记录投资并购方面的物语感想了。

直言物语重新开张后的第一篇自然落在重磅的顺丰头上。其实最近顺丰的惊艳表现，一直很让我有写点啥的冲动。

顺丰最近有几件大事。第一是顺丰收购嘉里，第二是市值破5000亿。

在此先祝贺顺丰终于抱得美人归，同时也祝福顺丰能在自己选择的这条艰难道路上走的顺利。并购只是开始，投后才是挑战。

当看到顺丰嘉里停牌的消息时，第一时间三个感受萦绕心头，一是遗憾，二是惊讶，三是欣慰。

熟知我的朋友应该了解，嘉里物流是我心头好。可以说两年前我加入某大型央企物流平台就是冲着嘉里去的。当时我根据该企业已有的国内国际物流体系，设计了“国内陆上网络型供应链体系+国际顶尖综合货运网络+数个垂直细分解决方案”的并购整合策略，希望能打造中国版的DHL。其中“国际物流”部分挑来挑去就是嘉里，也是这个设计里最重要的一环。结果是很遗憾，而嘉里也被顺丰收入囊中。以后若再要进行同样的战略规划，可选的标的几乎没有了。

惊讶则来自于两个没想到。

第一个没想到：竟然是顺丰。顺丰的快递快运核心业务和嘉里核心业务几乎没有交集。而且顺丰居然在收购DHL Supply Chain 短短两年后更猪突猛进地收购了嘉里物流联网，要知道嘉里旗下最重要的嘉里大通几乎和DHLSC是竞争关系；同时嘉里旗下的Kerry Apex，虽然很诱人，但其主营美线业务在当前经济政治形势下估计很难让人睡好觉。顺丰必然会经历魔鬼般的整合之旅，在此只能给顺丰点赞，真的很有魄力。

第二个没想到：竟然是嘉里物流联网KLN，而且竟然是收购。一直以来得到的消息都是大通可以谈，但是联网不会卖。虽然我坚信只要下决心，以央企的身份和资源，大概率能谈下整体收购或至少战略入股。毕竟物流业务不见得是郭氏旗下核心资产，但也应该旷日持久，异常艰难。而顺丰居然能谈下来，虽然代价不菲，惊讶之余，再次拱手拜服王总的魄力。当然在这次交易里，嘉里把固定资产部分剥离，很聪明的一手，这很可能是顺丰撬动谈判的基石，但对于央企而言应该无法接受。

欣慰则是因为顺丰的收购验证了我的判断，证明了嘉里物流联网公司是个有价值的标的，同时也是一个可以操作的标的。

马屁拍了这么多，现在才正式进入正题。开头说到顺丰的第二件大事就是市值破5000亿，超越联邦快递，直逼UPS。那么这件事情，结合顺丰收购嘉里就值得说道说道了。

顺丰公告收购嘉里后，我判断复牌后会下跌，原因有以下三点：

1、顺丰估值到顶，利好出尽

2、大型交易披露后一般收购方都会下跌

3、看空顺丰收购嘉里的行为

结果是啪啪打脸，首日即涨停。后续虽然有所下跌，但仍处高位。从此前的走势看，顺丰俨然已成物流板块的茅台，机构抱团情况下，企业价值不讲逻辑，再怎么分析都没用。尽管如此，这高高在上的股价如鲠在喉，我还是想说一说顺丰被严重高估的逻辑。至于后续走势会如何，就看机构如何理解囚徒困境了。

先说结论：1000亿以内的顺丰是很好的公司，2000亿的顺丰是正常公司，4000亿的顺丰是一般公司，5000亿以上的顺丰是差公司。

注意，这里的好坏仅指资本价值的好坏，不涉及顺丰本身经营的好坏。顺丰从商业角度是家非常优秀的公司，但是我一直谨记学习CFA时的一句话：“好公司不一定是价值公司”。

5000亿的顺丰值不值？

和一些研究二级市场的朋友交流的时候，都喜欢分析顺丰的业务模型，通过预测分析鄂州机场流量、包裹数量和单件运送价格上涨曲线来预测顺丰的估值空间，但是往往忽略了顺丰现有企业价值。我一直强调，看顺丰其实特别简单，看联邦快递市值就行了，那是顺丰5-10年内的天花板。

有市场对标的企业难道不是研究起来特别简单？

茅台还有海外市场的对标么？没有了，茅台全球独一份，所以估值可以不设天花板。

5000亿的恒瑞贵吗（贵，真贵），但是强生市值4000多亿美金，恒瑞再贵仍然有空间吹泡泡。

但是想成为Fedex的顺丰估值超越了同样已经狂涨的Fedex，天花板破了，还能用啥模型来讲逻辑？超越UPS成为全球第一吗？

我们先看一下顺丰和联邦快递的数据对比，顺便把UPS也放进来。由于各公司财年月份不同，就按照最新财年报表的数据。这些数据基本上都包含了2020年上半年的疫情，其中汇率统一按1:6.5换算。

注：由于顺丰2020年的年报未出，也未公告年度预报，顺丰2020年净利润为根据以往年度数据的估算。

以上两图可看到，顺丰2020年的收入规模基本为联邦快递的1/3，2019年则只有1/4。顺丰得益于疫情在国内的快速复苏以及在疫情处理上的良好表现，收入和利润都有快速增长。而联邦快递由于报表财务年度不同（截至为5月份），加上国际业务受疫情影响巨大，收入尤其利润受到较大影响。2020年利润仅为正常年度的一半。在此情况下，联邦快递的利润也比顺丰高约50%。正常情况下，由于顺丰的利润率与联邦快递和UPS基本持平（2019年和2018年还略低），因此可以认为，顺丰的利润规模与上述两家公司的收入规模差距是一致的。

即以正常情况判断，当前顺丰的营运规模约为联邦快递的1/3，UPS的1/4。

从收入增长率看，顺丰每年增长约30%，明显快于联邦快递的10%~20%和UPS的5%~10%。但我们可以合理认为，当体量和市场占有率达到联邦快递和UPS的规模，这样的增长率是合理的。而且顺丰每年的快速增长也与大手笔的买买买有关系。

顺丰的另一个增长逻辑是机队规模的扩大，由此带来业务量的提升，虽然这个逻辑有点本末导致，但机队规模和业务体量一定是正相关关系。对比一下机队规模，Fedex目前运营679架飞机，至2025年还将增加141架飞机，达到820架。根据顺丰2019年年报，顺丰全货机为71架，货机规模为Fedex的1/10，全部为国内运营。

另外作为对比，UPS2019年的机队规模约为578架（UPS以陆上包裹运输为主，也就是顺丰当前的模式）。

注意，顺丰超越的目标是联邦快递（不是UPS），因此顺丰必然会扩大机队规模，并在国际业务上和联邦快递直面竞争，这个战略在顺丰收购嘉里上已经显而易见了。也意味着，顺丰会在未来达到至少500架以上的飞机，并在收入规模上达到联邦快递现有水平。这同样也意味着，顺丰的净利润率会进一步下降。

从以上对比分析来看，可以合理认为顺丰目前的整体水平（不含嘉里）是联邦快递的1/3~1/4。当顺丰在未来达到联邦快递的体量时，那时顺丰的正常估值应和当前联邦快递持平。

做个简单数学题：假设顺丰持续每年增长30%（不包括嘉里），而联邦快递每年增长10%，顺丰多久可以赶上呢？答案是7-9年。

再来看联邦快递的股价走势。下图为FDX股价的月线走势。

基本上从2011到2018年联邦快递股价都在稳步上涨，2018年以后回撤到2014年左右的水平（120美元）左右，并在2020年4月份以后开始走上暴涨历程，这个暴涨阶段基本和顺丰一致。当股价涨到305美元以后开始下跌，目前价格为254美元，总市值675亿美元，按6.5汇率计算约4387亿人民币。

2018年以后，FDX股价下滑，具体原因待研究，暂且认为是均值回归。此后在160~180元这个平台上盘整了一段时间，并在疫情发生后破位下滑。从目前走势上看，该股在上涨后同样在向均值回归，预计仍然会落到160~200左右的区间（全球经济回归2019年正常水平，中国业务萎缩，行业竞争加剧）。

可以认为，当前联邦快递的合理价格约在160~200美元，其市值范围为424亿~530亿美元，即2756亿~3445亿元人民币。

那么从顺丰是联邦快递1/3~1/4的角度看，目前顺丰的内在估值约为700亿~1100亿，再给予顺丰的高增长性以及中国市场的流动性溢价，2000亿左右的顺丰我觉得是正常的。顺丰达到4000亿已经超过了联邦快递的正常估值，但仍然低于联邦快递历史上限。超过5000亿就真的呵呵了。

进一步做些计算，上文提到如果顺丰一切乐观发展，有机会在7-9年后超越联邦快递，或者在5年内达到联邦快递现有规模。也就是当前4000亿的市值已经透支未来5年的高速发展。若顺丰5年内估值有望到4000亿，按10%的折现率计算，当前估值应为2400亿；若顺丰在8年后超越联邦快递，并进入和联邦快递相同的发展模式和发展速度，若当时估值按5000亿计算（联邦快递能平稳年均保持10%的增长，到那时的整体估值也和现在差不多），则当前顺丰估值约为2300亿。

我们不妨再看看老大UPS的股价表现。下图为UPS的月线股价走势。

可以看到UPS的股价稳定性更高，价位基本维持在90~114美元之间。公司股价同样在疫情后出现暴涨，目前价格160美元，总市值1388亿美元，折合人民币约9000亿元。也就是UPS暴涨后的市值是顺丰目前市值的180%。若回归到正常即90~120美元之间水平的话，UPS的整体估值约为777~1037亿美元，约合人民币5050~6700亿。从这个角度来看，目前顺丰的估值已经和UPS差不多了。

作为一个地区性快递公司，市值直逼比自己大四五倍的全球扛把子大哥，不是泡沫是什么？

这就简单解释为什么1000亿以内的顺丰是好公司，2000亿的顺丰是正常公司，4000亿的顺丰是一般公司，5000亿以上的顺丰是差公司。不用整复杂的模型，有这时间还不如好好研究联邦快递和UPS。题外话：2019年我一直在等待顺丰跌入1000亿人民币，可惜在1200亿市值的时候（股价28元）掉头向上，痛失机遇。

至于顺丰收购嘉里，虽然我非常认可顺丰的魄力，但前面也说了，整体看空。

顺丰并购嘉里，具体分析还可以另开一篇，最好能等到顺丰和嘉里两家2020年年报公开。简单看，两家公司都是主营业务强大且非常强势的公司，整合难度本就地狱级别。而此时顺丰供应链业务还在艰难消化DHL供应链和新夏晖的过程中，还要再来鲸吞嘉里，肠梗阻概率极大。

根据嘉里2019年年报，嘉里中国地区销售额约占整体销售额26%，可以说是嘉里物流联网全球体系里最重要的板块，其中嘉里大通是嘉里中国物流的主体。据说嘉里大通近几年业务发展不尽如人意，嘉里一直在考虑脱手。在此背景下，艰难的顺丰供应链业务+艰难的且直接竞争的嘉里大通业务能否形成1+1>2，我是有点悲观。此外，在嘉里依然保持为上市公司的情形下，嘉里与顺丰在中国区业务的竞争关系如何处理，拭目以待。

再看嘉里物流的国际业务。嘉里国际业务大部分为船运货代，与顺丰的主营业务差距巨大。反观UPS和联邦快递的国际业务基本以空运货代为主，与主营业务配合程度极高。

而顺丰极其缺乏国际货代业务经验，能与嘉里形成的协同度极低。一旦嘉里加入顺丰，顺丰在国际业务上面对的竞争对手不是UPS和联邦快递，而是直面德迅、DHL、辛克等超级国际货运公司以及以马士基、达飞轮船为首的国际船公司。顺丰在国内快递快运以及供应链业务几大板块激战正酣之际，还要再分散精力应对完全不熟悉游戏规则的国际货运市场竞争，简直是天神级难度。

在UPS已经喊出“better, Not bigger”的口号，开始关注核心业务之时，顺丰在自身核心业务还未站稳，却继续大手笔开疆扩土。佩服之余，只能默默祈祷上苍给顺丰设定的难度低一些。顺丰毕竟是我国还能拿得出手的供应链公司，还是希望顺丰能如其名，稳扎稳打，顺风顺水。

此外，很重要的一点，这个收购价格也是够高的，后面的商誉怎么办。。。这个不展开讲了。

当然有朋友也会问，既然看空顺丰合并嘉里，当初你又何必苦苦追求呢。

坦率说，该央企与嘉里配合程度还是颇高的。该央企虽主营国际货运业务，但强在中国端进出口业务（连德迅都想抱大腿），急需补强海外落地服务能力，而嘉里恰恰在这一块实力雄厚，两者几乎完全互补，整合后可以直面德迅、DHL。另一方面在国内供应链业务方面，该企业资源极强，但缺乏能力和经验，几乎可说一张白纸，急需补强团队和能力。以嘉里大通的能力足以发挥骨干作用；假以时日，再以嘉里大通为主体，在垂直领域进行一些小型收购，优化并强化其运营能力，也有机会打造出国内顶尖的供应链公司。相比顺丰一难以在国际业务上为嘉里提供助力，二在国内供应链业务上两家都是大而不强还互相竞争，从商业角度上可以说难度小了一个级别，而整合成功的概率更大。

胡言乱语一通，就当是痛失嘉里的羡慕嫉妒恨吧。等后续顺丰和嘉里的年报出来以后看是否有心情再来个细致分析。

又及：刚传来消息德迅收购APEX国际，这又是一个羡慕嫉妒恨的故事。而德迅这把打进顺丰腹地，够顺丰吃一壶的，其实我觉得顺丰收APEX也许是更好的选择。

又又及：在写文章的这几天里，顺丰持续收跌，当前已经跌倒4730亿元市值，股价跌破停牌前价格。这在一定程度上验证了我的判断。看来抱团的基金经理们已经严重分歧了，在这个情况下，就看谁跑得快咯。

祝顺丰好运！