大咖观点 | 刘大成：物流地产投资是资本盛宴还是昙花一现

2017年7月，由万科、厚朴投资、高瓴资本、中银投联合组成的中国财团与普洛斯发布公告称，该财团与普洛斯董事会已就全面私有化新加坡上市公司普洛斯达成一致，交易收购单价为每股3.38新加坡元。如本次私有化能够完成，交易总价将达到116亿美元（约790亿元人民币），有望成为亚洲历史上最大的私募股权并购。

在此次并购中，黑石集团（BlackstoneGroup）、KKR、RRJ、TPG等国际财团主动退出；而阿里巴巴、京东和苏宁等电商集团所代表的基金或财团因与普洛斯存在市场竞争，遭到普洛斯管理层的抵制，铩羽而归。

普洛斯本次私有化的价格不仅高于其上市以来的最高收盘价，也比过去12个月的成交量加权平均股价高出81%，但依然低于预期的140亿美元至182亿美元估价，甚至比普洛斯旗下的物业资产价值（147亿美元）还低。

业界分析认为，普洛斯收购案是一场“内部人的收购游戏”，即这是一场由梅志明领衔的普洛斯管理层进行的管理层收购（MBO）。

而以狙击MBO狠烈著称的KKR，此次也并未像过去杠杆并购RJR那样，对普洛斯管理层发起狙击，也是因为梅志明在厚朴投资、高瓴资本等资本支持下预设了金降落伞、驱鲨剂甚至毒丸计划，并定向邀请了万科和中银财团加入。当然，正是有了中国财团雄厚资本的支撑，让以往纵横资本市场的国际私募巨头对收购普洛斯望而却步。

这桩亚洲最大的私募收购案也让物流地产成为资本和社会关注的焦点，并向外界展示出当前物流地产在中国的迅猛发展势头。AMB安博（包括原普洛斯Prologis除亚洲外的全球部分）、普洛斯GLP、嘉民（澳大利亚）和盖世理等国际四大物流地产巨头纷纷在中国布局，设置重资产。仅普洛斯GLP在华储备的土地就高达2000万平方米。而此次私有化之后，普洛斯GLP的资产基本上属于中国资本所有，且拟在香港上市；而澳大利亚嘉民的最大股东早在2009年就已改为中投集团。

国内传统房地产大鳄也开始进军物流地产。万科早在2015年就与黑石集团成立了物流合资公司，2016年底已拥有147万平方米的仓储物流地产，并在2017年规划完成了150万平方米的仓储面积。此次受邀加入普洛斯GLP私有化，表明万科未来可能会在物流地产的整体布局上做出调整。

除万科外，绿地、万通、合生和碧桂园等房地产企业近两年也纷纷投身物流地产，毕竟物流地产收入稳定，风险较低，可以与高收入高风险的房地产市场形成互补。

据统计，我国目前虽然拥有5.5亿平方米的物流设施，但其中现代化物流设施仅为1.1亿平方米，人均物流仓储面积约为0.41平方米。而美国等发达国家的人均仓储面积达到5.41平方米。

随着中国经济向上发展与产业结构调整升级，人均仓储面积的需求必然加大。特别是国内电商及电商物流的蓬勃发展，进一步加大了仓储面积的需求量。据预测，到2025年，中国物流地产收入将达到2万亿元，仓储面积将达到24亿平方米，现代化物流设施市场将达到2.5万亿美元。

全球的金融大鳄们不可能对如此庞大的蓝海市场无动于衷，而物流地产的高速稳定发展也需要巨额资本支撑。供需双方一拍即合，物流地产便迎来了资本盛宴。

物流地产包括物流园区、物流仓库、配送中心和分拨中心等项目。与传统房地产不同，物流地产严重依赖相关产业链的布局，其收益取决于仓储、分拣及配送的仓容利用率、库存周转率和仓/配作业效率，而孤立或单一的物流地产很难满足仓容利用率和库存周转率方面的要求，也就很难有市场竞争力。因此，物流地产必须依靠规模化、网络化布局，紧紧依托相关产业链生态，为客户提供更系统、更科学、更有竞争优势的整体解决方案，才有可能在市场从蓝海向红海跃进的过程中保有位置，而规模化、网络化的布局首要需求就是巨额资本的支撑。

全球比较大的私募股权投资公司如黑石集团、KKR集团、凯雷投资（CarlyleGroup）、华平投资（WarburgPincus）等都对潜力巨大的物流地产市场垂涎三尺。

黑石集团、KKR和凯雷分别与万科在物流地产领域进行了合作；而华平投资此次也联手苏宁集团参与了普洛斯私有化的竞标，之前的2016年，华平投资还与上海宇培集团共同投资4亿美元，在中国兴建17个现代化物流仓库；RRJ和淡马锡控股也于2014年向上海宇培集团注资2.5亿美元。

紧随其后，澳大利亚的嘉民集团、美国的厚朴基金、荷兰的汇盈资本、香港的RRJ以及新加坡淡马锡控股同样对中国的物流地产进行了大量投资。

国内的金融机构也不甘落后。中国平安旗下的深圳平安不动产工业物流有限公司（以下简称平安不动产）一直在加紧布局物流地产，除了以碧桂园第二大股东的身份支持碧桂园购买中集地产25%的股份外，还投资了济南安华仓储、贵州平华仓储等28个仓储企业，并自建了成都空港及上海临港冷库等30个园区，总面积达400万平方米。

然而，除了普洛斯GLP、AMB安博等少数企业具有较为成熟的产品外，服务于伊藤忠和顶新集团的宇培集团、服务于京东集团的易商集团和服务于凡客的百利威等本土物流地产商在产品服务定位和持续盈利上凸显短板，多数物流地产企业依旧在苦苦探索盈利模式。

目前，全国有近80%的物流园区依然处于亏损性运营甚至闲置状态，造成这一现状的原因就是，这些园区在成立之初并未考虑产业链的生态，只是简单的“圈地运动”。只有预先设计好“土地溢价”，再基于产业链生态规划好“规模溢价”和“范围溢价”，并在两个溢价基础上实现“增值服务溢价”，才能让物流地产真正实现可持续快速增长。

（作者刘大成，为清华大学互联网产业研究院副院长、工业工程系博士生导师）