【西南海外】拼多多（PDD.O）4Q21点评：全年利润回正，业务频率转化率提升中

投资要点

• 事件：拼多多发布4Q21财报。4Q21总营收为272.3亿元（YoY+3%,QoQ+27%），Non-GAAP净利润为84.44亿元（4Q20为亏损1.85亿元），净利润率达到31%（4Q20为-0.7%）。

• 用户基数已然庞大，营收进入放缓增长区间：21年全年，GMV为24410亿元（YoY+46%），活跃买家数为8.69亿（YoY+10%），每活跃买家贡献GMV为2810元（YoY+33%）;4Q21 MAU为7.33亿（YoY+2%）。4Q21营收272.31亿元中，线上销售收入224.25亿元（YoY+19%），交易服务收入47.24亿元（YoY+108%），1P收入（merchandise sales）为8170万元，由于1P业务非公司的战略重点，剔除1P的收入为271亿元。21年take rate为3.85%（YoY+0.28pp），其中拼多多对农产品坚持0抽佣政策。take rate反映平台为商户、为用户创造的价值，并非随收入增长持续提升的逻辑。

• 重心依然维持营销转研发，立足农研着眼长远，利润大幅回正：4Q21，Non-GAAP毛利207.21亿元，毛利率76%（4Q20-4Q21的毛利率分别57%/52%/66%/70%/76%），毛利率较之前有较大提升，主要系服务器rebate一次性影响，若剔除相关影响毛利率较3Q保持平稳。费用端，21年持续控费取得良好成效，S&M费用在21年的1Q-4Q占收比分别为59%/45%/47%/42%；R&D费用在4Q的占收比略有下降，主要亦因服务器rebate的一次性影响。2Q21起，拼多多启动“百亿农研专项”，相较于农业的万亿级市场，百亿投入需更看重具体的项目评估，具体投入并未规划具体时间表，主要用于提升农产品线上化率、流通效率，提升农产品品质，并吸引更多新农人。

• 社区团购仍处早期，满足用户需求为己任：社区团购与拼多多主站相比，在履约、物流等环节依然需要长期建设，拼多多在该业务上有流量优势，即拓客压力小，更多为满足平台用户的更多需求，在竞争趋缓、补贴下降后，UE有望进一步改善。

• 盈利预测与投资建议：预计公司22-24年营收分别为1055.98/1209.17/1381.35亿元（较前次22-23年预测分别下调16%/25%，具体假设调整见后文），Non-GAAP净利润分别为201.94/259.36/331.11亿元，当前股价（3.21收盘$39.99）对应PS分别为3.0/2.6/2.3X，对应PE分别为23/17/13X，维持“买入”评级。

附假设调整：

① 收入成本端

考虑到1）当前用户渗透率已接近天花板；2）农产品坚持0佣政策且占比或提升，社区团购业务发展的长期性，预计22-24年AAC增幅、单AAC 贡献GMV增幅、整体佣金率、较前次预测略有下调，毛利率上调。

具体来看，AAC 预计YoY+3%/2.5%/2%；单AAC 贡献GMV YoY+20%/15%/12%；take rate分别3.5%/3.4%/3.4%；毛利率分别67%/68%/68%。

② 费用端

考虑到营销投入的边际效用减弱，费控明显加强，预计利润释放力度提升。主要影响为S&M费用率的收窄，预计S&M费率22-24年分别40%/38%/35%。