【招商交运|公司深度】圆通速递：曙光已现，行远自弥（2022-05-15)

投资建议：行业监管政策持续背景下，行业格局向好，圆通速递不断深化数字化转型，延续精细化成本管理，公司业绩改善取得明显成效。航空资源持续赋能公司长期发展，产品结构逐渐细化。随着公司单票盈利能力不断改善，业务量稳定增长，预计公司22-24年归母净利润为31.7/38.1/44.3亿元，对应22年利润PE为19.8倍，维持“强烈推荐-A”评级。

❑ 线上消费需求仍具韧性，行业格局带来各家公司盈利恢复效果初显。从行业整体看，我国快递业已经迈过高增长阶段，增速逐步放缓，但线上消费仍具韧性。2022Q1快递需求较为稳健，行业竞争格局向好，各家业绩同比实现修复，全国快递业务量同比+10.5%，平均单票价格降幅明显收窄，尤其圆通利润修复较为明显，管理改善成效凸显。需求端方面，4月业务量受到上海疫情较大影响，但随着疫情影响逐步消退和促销费政策出台，中期看好线上消费需求反弹，预计5-6月份业务量恢复正常增长态势。供给方面，在行业价格战得到缓解的背景下，头部企业有望扩大自身服务竞争优势，行业集中度持续提升，未来竞争关键在于时效的保障和服务体验。

❑ 全面数字化转型及精细化管理持续推进，资本开支回落下公司盈利持续改善。公司延续数字化运营和精细化管理，服务质量和运营效率将持续提升，单票快递成本实现连年下降，单票运输成本由2019年的0.69元降低至2021年的0.50元，单票中心操作成本由2019年的0.36元降低至2021年的0.30元。成本管控下盈利能力持续恢复，公司从2021Q3开始单票毛利不断上升，到2022Q1 单票毛利达到 0.40 元（同比+71.1%，环 比+21.6%）同比环比均实现显著提升。公司逐渐由资本开支高峰期向平稳期过渡，运力结构和转运中心自有化程度趋于成熟，预计2022年开始圆通资本开支将逐步下降，自有现金流持续恢复。

❑ 航空国际业务锦上添花，公司末端建设持续发力。圆通在自有航空网络和国际航空货运市场的布局具有一定先发优势，未来成长空间广阔。截至2021年，圆通运营10架自有全货机，包含4架波音737-300和6架波音757-200，占全国总量比重达到5.6%，预计到2022年将增加至13架，载货量和运力将显著提升。公司持续加强配送终端建设，完善终端多元化配送体系，通过建立妈妈驿站不断推进 “最后一公里”服务提质增效。圆通已经铺设超过46000家妈妈驿站，入柜率达到52.5%以上，并通过加大对散件的推广力度，完善散件配送系统，改善个人散件客户的服务体验，提高网点竞争力，改善网点效益。

❑ 风险提示：市场竞争超预期、疫情扩散导致物流受阻、加盟网络不稳定、人员成本及运输成本大幅上涨。

一、行业韧性较强，龙头企业业绩修复

1. 需求端：短期快递需求亟待修复，中长期下沉市场潜力有待提升

2022一季度电商需求韧性较强，行业格局持续改善。2022Q1快递行业需求保持稳定，全国快递业务量累计完成242.3亿件，同比增长10.5%，业务收入累计完成2392.8亿元，同比增长6.9%，春节与东奥会为这期间增长的主要推动力。在“2022全国网上年货节”的带动下，春节寄递需求大幅增加。春节期间，全国邮政快递业务量完成7.49亿件，同比增长16.0%。同时东奥会带动冰雪运动产业蓬勃发展，相关产品寄递需求旺盛，部分电商平台滑雪装备需求同比增长超180%，冰上运动相关品类需求同比增长超300%。2022Q1，同城业务量累计完成29.2亿件，同比增长5.6%；异地业务量累计208.8亿件，同比增长12.0%；国际/港澳台业务量累计完成4.3亿件，同比下降19.1%。东部、中部以及西部业务量占比为77.5%、15.2%、7.3%，其中中部地区快递业务量占比同比上升0.9个百分点。中部地区的湖北省、湖南省及安徽省快递业务量增速较快，同比分别增长23.3%、20.6%以及19.7%。中、西部地区快递业务量增速赶超东部快递业务量增速，提供重要快递业务量增长极。

短期疫情影响将逐渐消退，看好线上消费需求反弹。行业需求方面，短期来看，上海疫情爆发对4月业务量存在较大影响，但目前物流节点逐步疏通，上海地区快递网点将开始恢复运营；中期来看，随疫情缓解及促消费政策出台，被压制的线上消费需求有望得到反弹，预计5-6月份业务量恢复正常增长态势。长期来看，下沉市场空间仍有待提升，中、西部地区快递业务量增速逐渐赶东部地区快递业务量，未来或成为行业业务量增长的重要一极。行业格局方面，严监管政策下行业竞争向价值竞争倾斜，我们看好龙头企业市占率及盈利能力提升。

疫情下，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长。在疫情防控常态化的情形下，线上网购渗透率总体仍将保持上行趋势。中期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计2022年快递行业业务量增速达到15-20%。

快递行业韧性强，未来下沉市场需求仍有较大提升空间。疫情使人们消费习惯转向线上化，同时线下消费的恢复会明显晚于线上，部分线下消费需求将转移到线上，参考曾经疫情拐点出现后快递行业件量将迎来1～2月的补偿性需求反弹，我们预计5-6月份业务量恢复正常增长态势。同时新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购等将持续驱动下沉市场人均网购频次提高，推动电商快递需求实现较快增长，预计2022年快递行业业务量增速为18-20%。

2. 供给端：龙头分化加剧，物流基础设施建设加速推进

我国快递行业目前处于发展中后期，供给侧变化为行业发展核心。2021年为快递行业重要拐点，业务收入突破万亿的同时，行业进入价格战趋缓阶段，两大方面为主要推手。一方面是行业监管趋严。2021年4月，监管部门开始介入监管，进入政策密集期，《浙江省快递业促进条例》与《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》相继推出，杜绝通过压低价格获取竞争优势，反对破坏行业利益、损害员工利益的行为。监管的介入使得价格战有所缓和，新入局者无法通过低价抢量的方式拓展市场份额，而龙头企业通过自身强大的服务网络，智能化精细化运营，将继续扩大自身竞争优势，引导业务流向自身。同时前两年激烈的价格战，使企业利润根基受损，一些尾部企业亏损加剧被迫出清，间接帮助龙头企业建立了更好的行业环境，实现市场份额进一步集中。2022Q1，行业CR8为84.9%，同比提升4.4%，顺丰、韵达、圆通、申通累计市占率分别为10.0%/17.8%/15.3%/11.1%。

二是随着龙头分化加剧，行业内部竞争进入价值竞争阶段。价格战期间，行业内大量企业扩大资本开支，通过购置土地、建设分拨中心、购置自动化设备和自有车辆等方式打造强健的物流网络，以保持并提升自身的市场优势地位。行业内高额的资本开支使企业现金流压力增大，叠加价格战的影响，企业盈利根基受损。同时通过压低价格达到行业规模效应使成本降幅的边际收益逐渐减少，行业重点转向服务品质提升，产品分层和提高精细化管理，因此企业间价格战逐渐趋缓。前几年快递企业的高资本投入使得企业目前进入产能消化期，资本投入有所减少。资本投入的减少叠加价格战趋缓，我们看好龙头快递企业盈利能力逐步提升。2022Q1，顺丰、韵达、圆通及申通快递业务收入同比分别增长-0.9/37.5%/30.7%/33.5%，单票收入同比增速为-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。

二、圆通速递：变革带来发展，业绩实现跃升

1. 持续深耕主业，业务发展持续向好

公司在求变中发展，快递业务整体增长持续向好。圆通自上市后营收和净利增长情况良好，营业收入由 2013 年的 68.9亿元增 长至 2021年的451.5亿元，近五年复合增速达到21.8%，归母净利润由 2013 年的 6.3亿元增长至 2021年的21.0亿元，近五年复合增速达到8.9%，扣非归母净利润由2013年的6.5亿元增长至2021年的20.7亿元，近五年符合增速达到9.7%。2017年公司经营进入阵痛期，短期出现业务波动和加盟网络不稳定问题，公司业务量增速下滑，成本压力显现；2017 年后，圆通重新进行战略调整，加强精细化成本管理，增加核心资产自有化占比的同时提升加盟网点稳定性，营业收入恢复增长，快递业务量增速超越行业增速；2019 年起，由于行业价格战日趋激烈，单票价格不断下降，业务量增速较快但公司营收和利润增长减弱；进入 2020 年，受疫情影响航空货运价格高涨，公司在航空方面的优势助力其维持增长；2020Q4及2021年初以来，行业监管政策频繁出台，非理性价格竞争得到控制，末端快递员的权益得到保障，推动快递业由价格竞争转变为服务竞争。随着行业格局改善和公司全面数字化转型的推进，2021年全年公司快递主业发展稳中向好，2022Q1公司迎来利润释放期，业绩快速增长，一季度完成营业收入118.3亿元，同比增长32.0%，归母净利润达到8.7亿元，同比增长134.9%，扣非归母净利润达到8.2亿元，同比增长141.9%，盈利水平增长显著；主业方面，实现快递业务收入97.1亿元，同比增长30.7%，实现快递业务量37.1亿票，同比增长18.1%，保持稳定增长，业务量增速始终保持高于行业增速。

随着行业格局持续改善，公司收入端修复明显。2021年Q3以来，随着三次派费上调政策落实，各家快递公司收入端环比改善明显，圆通自2021年7月以来月度快递收入环比维持正增长，但2022年初快递收入环比有所下滑。业务量方面保持稳健增长，圆通快递业务量环比增速自2021年8月后始终保持正增长，领先行业其他公司，2022年3月由于疫情影响业务量短暂波动，预计4月上海地区复工复产后业务量恢复稳健增长。对比圆通月度快递收入增速和业务量同比增速情况，圆通快递业务收入同比增速自2021年8月开始逐渐超过业务量同比增速，主要由于行业格局改善带来的价格上涨，预计未来政策监管力度仍将持续，公司收入端持续修复。

公司持续落实成本管控措施，迎来利润释放期。公司利用精细化管理手段落实成本管控措施，单票快递成本连年下降，单票运输成本由2019年的0.69元降低至2021年的0.50元，单票中心操作成本由2019年的0.36元降低至2021年的0.30元。成本的有效控制促使公司盈利能力得到释放，2021年公司快递业务单票毛利达到0.13元，同比下降11.2%，降幅较上年缩窄47.7pcts，盈利能力恢复显著。从快递业务单票收入月度情况来看，公司单票收入自2021年8月以来实现同比转正，主要由于行业涨价带来的收入端改善。分季度来看，得益于行业涨价和公司持续优化客户结构，缩减负毛利客户，从2021Q3开始单票毛利不断上升，到2022Q1 单票毛利达到 0.40 元（同比+71.1%，环 比+21.6%）同比环比均实现显著提升，2021 年毛利率为 8.2%，同比-0.8pct，2022Q1 毛利率为 12.7%，同比+4.4pct， 环比+1.5pct，公司迎来利润释放期。

2. 全面数字化转型加持，资本开支进入平稳期

数字化转型持续降低关键成本，提升全链路效率。公司通过数字化平台细分快件流向，促进运力资源的高效合理配置，提高了干线运输议价能力。公司单票运输成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2021 年的 0.5 元，同比下降1.3%，而单车装载票数同比提升超 过 20%；单票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2021 年的 0.30 元，同比下降3.6%，而人均效能同比提升近 12%。2021年，公司运能成本管控持续深化，消化成品油价格提升和税费优惠政策取消带来的成本压力，单票运输成本仍然实现小幅下降。公司持续推进转运中心人员管理数据化、实时化和智能化，精细化管理岗位效率，单票转运中心操作成本持续下降。未来总部数字化方向主要包括两个方面，从业务线向管理线延伸和从总部向分公司延伸，大力推广财务系统和客服系统在分公司中的广泛应用，逐步从发现问题向智慧决策转变。除利用数字化工具降低单票成本外，公司不断提高运力结构，提升自有运力占比。2021年公司持续加大自有运输车辆购置，不断提高双边运输车辆、大型运输车辆及甩挂车辆比例，推进车辆管理模式创新，提高自有车辆利用率，改善车队结构，2021年公司拥有自有干线运输车辆5370辆，全网干线运输车辆达到7600辆，自有运力占比高达70.7%。目前公司自有运力占比已经达到较高水平，有利于提升运输效率，加强干线管理。

数字化转型提升全链路效率下，快递服务质量得到显著提高。由于行业外部监管环境的趋严和业内公司自身发展的需要转变，规模效应带来的业务量的上升边际趋缓，快递行业逐渐从价格竞争转向价值竞争，服务质量成为至关重要的竞争优势。圆通速递将提升服务质量作为重要战略目标，不断调整客户结构，在数字化转型和精细化管理持续下，快递服务质量得到明显提升，全链路时效进一步优化，2021年公司揽派、转运时长持续下降，全程时长相较去年同比缩短超过6小时，客户投诉率同比下降超30%，客户体验持续改善。圆通建立了以金刚系统为核心数字化工具，形成了包括“管理驾驶舱”、“网点管家”、“客户管家”、“行者系统”、“自动化分拣系统”等核心系统和平台，其中圆通客户管家和智能客服的应用极大改善了客户体验，目前支持多家电商平台服务，近日为配合疫情防控需求，还上线了打单事实拦截功能和停发地址查询功能，更加高效的为客户解决问题，提升客户服务能力。

公司逐渐由资本开支高峰期向平稳期转变。对比通达系资本开支情况，各家自2019年开始进入资本开支密集投放期，提升加盟网络稳定性，截至2021年，圆通资本开支达到56亿元，位列通达系第三位。从通达系各家自由现金流情况来看，2020年以来各家自由现金流均为负值，资本开支处于高峰期，2021年中通、圆通和申通自由现金流有所回升，各家逐渐由资本开支高峰期向平稳期过渡，圆通运力结构和转运中心自有化程度趋于成熟，预计2022年开始圆通资本开支将逐步下降，自有现金流持续恢复，公司现金流情况向好。从圆通新增固定资产账面额数据来看，公司在自有转运中心投入、机器设备投入、和运输工具投入三大方面持续发力，新增值增长稳定且分布均衡。从土地储备来看，2020年圆通土地储备位列通达系第二，物流用地布局具有前瞻性，到2021年圆通土地储备位列第三，转运中心改扩建基本步入尾声，土地储备增长放缓。

3. 航空国际业务形成合力，推动盈利能力持续增长

我国国际航空货运能力存在短板，圆通提前布局国际货运市场具备一定先发优势。圆通自2015年开始布局航空资源，截至目前已经取得阶段性成效，在我国全货机总量中占据一定份额。我国目前全货机数量仅有186架左右，并且窄体货机占比较高，而国际市场中，全球货机运力主要集中在Fedex、DHL和UPS三大综合物流服务提供商，其中Fedex运营货机681架、DHL拥有货机270架、UPS运营货机261架，都远超国内全货机数量。然而，与航空运力不匹配的是快速上升的跨境贸易需求，中国跨境出口需求逐年上升，未来圆通在航空货运能力的部署不仅能够与国内网络协同，发展时效件产品，提高国内快递运输服务质量，也能使中国快递企业在广阔的国际市场中占有一席之地，庞大的国际快递市场必然需要有航空货运能力的国际化快递企业。截至2021年，圆通运营10架自有全货机，包含4架波音737-300和6架波音757-200，占全国总量比重达到5.6%，预计到2022年将增加至13架，载货量和运力将显著提升。此外，枢纽机场建设也是提高航空货运能力的关键，圆通在2021年8月中旬提交的空军嘉兴机场实施军民合用改建工程可行性研究报告获得了国家层面的正式批复，在这一项目中，圆通速递将投入122亿元，预计2035年实现120万吨的吞吐量。

中国制造业升级出海和东南亚地区跨境电商的快速增长为国内快递公司拓展国际业务提供契机。纵观国外快递龙头公司发展历史，全球三大快递物流巨头之一，Fedex即受益于80年代高科技产业的高速发展，高附加值的制造业如电子、医药、生物技术和汽车业的蓬勃发展带来了巨大的快递服务需求，随着这些高端制造业向海外拓展业务的需求增强，Fedex的国际快递业务也随之出海。高端制造业的物流服务具有利润高、标准高的特点，而圆通利用自有航空网络优势，主要锁定消费电子、汽车配件、医疗等头层客户，为其国际业务和航空板块带来高收益。我国制造业出口货量连年增长，高端制造业出口货量增加必然带来对航空、快递配套服务的需求增长，为快递企业出海带来契机。圆通优先布局海外业务，增加全货机数量，改善运力结构，增强对国际业务的服务能力，具有一定先发优势，未来增长空间广阔。此外，跨境电商增长快速，我国跨境电商市场规模截至2021年将达到146000亿元，在跨境电商行业蓬勃发展的加持下，未来跨境物流将达到3000亿的行业规模，空间仍然广阔。从跨境电商零售进出口占比情况看，截至2020年出口跨境电商交易规模占比高达66%，预计到2021年，跨境电商出口额占比将达到77%，出口需求仍然旺盛，尤其在东南亚电商平台如Shopee的快速发展下，未来国际快递业务发展空间广阔。东南亚地区电商平台增长快速，带动圆通航空和国际快递业务需求增长，圆通积极布局东南亚地区航线，并增强当地快递服务能力，未来发展潜力较大。

公司积极践行“快递出海”工程，加强国际网络布局和航空资源协调。2021年公司凭借成为2022年第19届杭州亚运会官方物流服务赞助商为契机，进一步推进“快递出海”工程，深化航空国际业务协同性，2021年圆通速递国际实现营收75.6亿港元，同比增长49.7%，实现归母净利润1.45元，同比下滑42.5%，或主要由于2020年疫情带动下高基数所致；圆通航空实现归母净利润2.73亿港币，同比增长26.4%，增速有所下滑。圆通国际毛利率截至2021年达到10.5%，维持较高水平，但较2020年同比下降4.8pcts。圆通速递国际公司分业务营收方面，航空货运代理业务仍是圆通国际最大的业务分部，占总收入超过40%，截至2021年毛利率达到10.6%，较2020年有所下滑，主要由于疫情导致货运舱位供应短缺导致空运运费的上涨。海运货运收入增速最快，2021年实现业务收入20亿港元，同比增长145.2%，国际快递业务收入增速同样保持快速增长，2021年实现业务收入19.5亿元，同比增长达104.5%。公司持续深化圆通速递国际和圆通航空的资源布局，在东南亚地区拓展国际快递业务，利用圆通航空优势为国内快递业务和国际快递业务提供助力，未来将形成合力，发展潜力巨大。

展望未来，公司持续补足产能与终端建设，增强末端配送能力建设。公司持续加强配送终端建设，完善终端多元化配送体系，通过建立妈妈驿站不断推进 “最后一公里”服务提质增效。增加驿站和自提柜的投递比例是提高末端派送效率的有效方式之一，驿站和自提柜的搭配将成为未来末端管理的核心，两者结合可以有效增加管理半径，提升网点效益。如今圆通已经铺设超过46000家妈妈驿站，入柜率达到52.5%以上，并通过加大对散件的推广力度，完善散件配送系统，改善个人散件客户的服务体验，提高网点竞争力，改善网点效益。

打造差异化产品体系，布局“圆准达”及高端时效产品。随着行业格局的改善，业内公司逐步由价格竞争转向价值竞争，未来如何将以价格为主导因素的电商件做出差异化的产品和服务也是公司需要不断探索和补足的方向。在这一趋势下，公司持续挖掘市场差异化需求，不断改善服务质量，逐步打造“普通服务-圆准达-高端时效产品”的服务体系，更加精准的匹配多元化快递需求，“圆准达”致力于为客户提供时效稳定、服务优质的快递服务，随着布局逐渐深化，有利于公司实现差异化定价，完善客户分层体系，增强公司盈利能力。

三、盈利预测与投资建议

核心假设：

1）营业收入：考虑到电商快递需求韧性较强，公司管理改善后业务量增速略高于行业，预计2022-2024年快递业务量增速分别为20%/20%/17%。目前行业监管趋严，价格战阶段性缓解，预计2022年快递单票收入基本企稳，后年有小幅回升。总体来看，公司未来3年营业收入增速分别为22.4%/20.8%/18.5%。

2）营业成本：我们判断2022-2024年公司单票快递营业成本同比增速分别为-0.85%/0.28%/0.66%，总体营业成本同比增速分别为19.6%/19.8%/18%，未来三年毛利率持续小幅提升。

投资建议：

行业监管政策持续背景下，行业格局向好，圆通速递不断深化数字化转型，延续精细化成本管理，公司业绩改善取得明显成效。航空资源持续赋能公司长期发展，产品结构逐渐细化。随着公司单票盈利能力不断改善，业务量稳定增长，预计公司22-24年归母净利润为31.7/38.1/44.3亿元，对应22年利润PE为19.8倍，维持“强烈推荐-A”评级。

四、风险提示

市场竞争超预期：快递行业同质化程度较高，市场集中度仍有很大提升空间，如果快递行业价格战恶化，公司业绩可能受到较大影响。

疫情扩散导致物流受阻：全国多点式散发疫情影响物流运输，导致部分地区物流受阻，或造成短期业务量波动和业绩下滑。

加盟网点不稳定：加盟网络仍然是电商快递的基础，如果公司对加盟商管理不善，再次导致网点波动情况，将对公司业务形成影响。

人员成本、运输成本大幅上涨：快递行业运输成本、人力成本占比较高，油价大幅上涨、人力成本大幅上涨将对公司业务造成较大影响。

附、财务预测表