拼多多2Q22点评 | 东方互联网：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高

核心观点

月活跃用户数平稳增长。公司本季度不披露年活跃买家数和月活用户数，根据第三方QM数据，拼多多2Q22的平均月活同比增速相比1Q22有小幅加速（1Q22 13% vs 2Q22 19%），我们预计平台的用户数保持温和增长。

收入大幅超预期，广告货币化率显著提升。2Q22公司收入314.4亿，同比增长36%，比彭博市场一致预期（08/22）236亿元高出33%。如果剔除1P业务的影响，同比收入增速达49%。拆分来看：广告收入252亿元（yoy+39%），佣金收入62.3亿元（yoy+107%）。我们推测，公司2Q22的主站电商GMV增速约为20%，基于此假设，推算出主站当季的电商的广告货币化率达到3.90%（和2021全年的3.08%相比有明显提升）。

消费券发放促进平台进一步品牌化，必选消费占比高属性加速消费复苏。拼多多6月初为上海用户派发规模超过30亿元的“618”消费券，可用于“百亿补贴”频道的3C家电、美妆、食品生鲜等类目的购买，我们认为消费券的发放有助于促进消费复苏，也有助于推进平台的品牌化进程：今年618期间，拼多多在家电、手机、美妆等类目方面实现了大幅增长（家电品牌销售额yoy+103%，手机销售额销售额yoy+148%，美妆销量yoy+122%）。同时，农产品是拼多多的优势类目，也是平台长期坚持扶持类目，而农产品的必选属性较强，在消费需求偏弱的大环境下其需求韧性较高。因此我们认为平台的优势类目和品牌化的推进促成了公司2Q22收入的大幅增长。

效率持续提升，疫情影响部分费用的投入，公司2Q22利润大幅超预期。公司2Q22的Non-GAAP归属净利润达到108亿元，利润率达34.3%（2Q21利润/利润率为41.3亿/17.9%），为利润及利润率的历史最高季度。拆分来看（均剔除1P业务、股权激励费用的影响）：平台的毛利率同比提升3 pp；销售费用同比/环比有小幅增加（我们认为和消费券发放有关），但由于收入增速更快，因此费率下降12.9 pp；研发和管理费用合计下降2.6 pp。我们测算，如果剔除多多买菜的亏损（假设其调整净亏损为15亿）那么主站电商业务的调整净利润为123亿元（利润率达到45%以上）。虽然2Q22的费率下降和疫情导致部分投入项目有所滞后有关，但我们认为公司同样证明了其效率改善的能力。

开启跨境电商平台新业务。拼多多的跨境电商平台“TEMU”（Team Up，Price Down）已于9月正式在海外上线，主要服务于北美地区，根据媒体报道，目前TEMU的招商覆盖全品类，商家目前只需要供货，推广运营、物流仓储等服务由平台承担。我们判断，在国内业务用户数达到高位且盈利水平逐渐提升并稳定在较高水平之后，跨境业务会成为公司下一阶段的投入和运营重点，也有望成为公司下一阶段的业务增量来源。

财务预测与投资建议

由于公司2Q22的收入增长及费用优化均大幅超预期，我们调整了盈利预测，预计公司22-24年实现经调整归属利润405/530/674亿元（我们当前预测完全不包含海外业务的收入和成本费用投入，原预测274/404/517亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值19），预计22年经调整净利458亿元，给予估值1260亿USD（美元汇率6.91）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值117亿USD。综上，给予拼多多目标价108.88美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示 主站用户渗透率达高位后收入增速放缓、货币化率提升速度不达预期、海外业务开展不及预期、多多买菜进度不及预期

盈利预测调整说明：

— 收入端：由于2Q22的货币化率提升水平大幅超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，同时也一定程度上说明二三线商品、白牌商品同样有较高的营销预算，因此我们上调了22-24年的货币化率预测（主要体现在广告货币化率的提升），由之前的3.88%/4.12%/4.50%调升至4.23%/4.44%/4.69%，GMV调整幅度不大，导致收入预测由之前的1154/1451/1706亿元上调至1271/1594/1893亿元。

— 成本和费用端：由于公司2Q22的毛利率优化超预期，因此我们将22-24年的毛利率由之前的70.6%/72.1%/72.6%上调至73.3%/74.5%/75.4%；我们基本维持对于销售费用绝对额的预测，但由于收入的上调，销售费率的预测由之前的39.1%/34.7%/32.0%下调至36.0%/31.0%/28.5%。

— 利润：由于我们上调了收入预测，并下调了营业成本占收比、销售费率的预测，因此22-24年公司的经调整净利润预测由之前的274/404/517亿元上调至405/530/674亿元（我们当前的盈利预测中，不包含对海外业务的预测）。

盈利预测：我们预计公司2022~2024年实现GMV 3.0/3.6/4.0万亿，预计实现收入1271/1594/1893亿元，预计实现Non-GAAP净利润405/530/674亿元（由于海外业务目前处于初始阶段，我们尚无法判断海外业务的投入情况，因此我们当前的盈利预测中不包含对海外的收入和成本费用的预测）。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜），其中：

- 拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法， 我们预测22-23年剔除多多买菜业务的影响，拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润458亿元、544亿元，2022年行业PE均值19，主站给予估值8704亿CNY（1260亿USD，美元/人民币汇率6.91）。

- 多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生较大亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020 年P/GMV，给予多多买菜0.6x P/GMV估值，我们预计多多买菜2022年的GMV为1348亿元，因此该业务的合理估值应为809亿CNY（117亿USD）。

综上，我们认为拼多多合理估值为1377亿USD（9513亿CNY），对应目标价108.88美元/ADS（即752.37人民币/ADS），维持“买入”评级。