深度|兴通股份：内贸化学品海运龙头，运力增长强者恒强（国金交运郑树明）

投资要点

内贸化学品海运龙头，盈利能力领先。公司的主营业务为内贸化学品和成品油运输，2022H1收入占比分别为71%和25%。2019-2021年营收CAGR为39.34%。归母净利润CAGR为51.43%。2022H1收入3.8亿元，同比增长35%，归母净利润1.02亿元，同比降低0.9%，毛利率、净利率分别为42.78%、27.11%，均领先于可比公司。上市所募资金的81%将主要用于购建4艘化学品船、1艘成品油船，以及置换2艘化学品船，合计7.42亿元。

液货危险品运输市场前景广阔，新增运力严格受限。1、需求端：市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升。随着多个沿海大型炼化一体项目陆续投产，运输需求维持稳定增长，2021年沿海化学品、液化气、成品油运输量合计同比增长7%至1.2亿吨。2、供给端：化学品运输行业监管严格，运力增长受控。行业新增运力实行严格审批制度，2021年沿海化学品、液化气、成品油运力合计同比增长近3%至1270万载重吨。化学品航运下游客户趋于大型化，近年来新增运力集中于成熟企业，行业集中度进一步提升。

运力增长领先，盈利能力突出。1、竞争优势突出，客户合作稳定。公司船舶平均船龄为8.52年，低于行业的10.9年；2021年货损率仅0.024%，低于行业的0.2%-0.3%。竞争优势明显，有望获取新运输需求。2、运力增长强者恒强，市占率提升可期。公司在交通运输部新增运力评审中，连续4次位列化学品船第一，获取新增运力能力强。截至2022 年8月公司总运力达20.03万载重吨。预计2022H2公司还将新增1艘1.2万吨化学品船，采购1艘2.74万吨的内贸化学品船以及1艘2.73万吨的外贸化学品船，运力规模将扩大，行业领先地位继续巩固。3、经营策略成效显著，盈利能力突出。公司毛利率持续领先，源于采取不同经营策略，领先优势可持续：1、公司空载率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本较低；4、高毛利率的化学品运输收入占比高；5、以沿海运输为主，燃油及港口成本低。

投资建议：公司运力增长领先，盈利能力较强。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.16/3.43/4.34亿元，参考行业PE均值，给予公司25倍PE估值，对应2023年目标价42.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

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1. 内贸化学品海运龙头，盈利能力领先

   1.1 内贸化学品海运龙头，运力评审排名第一

   1.2 净利润高速增长，盈利能力行业领先

2. 液货危险品运输市场前景广阔，新增运力严格受限

    2.1 需求端：市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升

    2.2 供给端：化学品运输行业监管严格，运力增长受控

3. 运力增长领先，盈利能力突出

    3.1 竞争优势突出，客户合作稳定

    3.2 运力增长强者恒强，市占率提升可期

    3.3 经营策略成效显著，盈利能力突出

4. 盈利预测与估值分析

    4.1 盈利预测

    4.2 投资建议及估值

5. 风险提示

一、内贸化学品海运龙头，盈利能力领先

1.1内贸化学品海运龙头，运力评审排名第一

‍公司是国内领先的液体散装化学品航运企业。‍公司成立于1997年，起初从事国内沿海成品油运输业务及相关代理业务。2002年获国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质，开拓液体化学品运输业务。2022年3月在上交所主板上市。公司是国内领先的液体散装化学品海运民营企业，公司化学品船运力占行业的比重约为10%，位居第一。

公司航线港口覆盖国内近海、沿海大部分区域。公司主要航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系，涵盖舟山、泉州、惠州、大连、宁波、上海、天津、广州等主要港口。

实际控制人为陈兴明家族。公司董事长陈兴明实际持有28.26%的股份，陈其龙、陈其德、陈其凤为陈兴明之子女，各持有2.1%的股份，陈兴明家族合计持股34.56%，为公司的实际控制人。其中，陈其龙任总经理，陈其德、陈其凤任副总经理。张文进、王良华和柯文理三人加入公司超过20年，目前均为公司董事，分别持有公司6%、6%及4.2%的股份，其中柯文理任公司副总经理。

公司核心业务为化学品运输业务。2021年公司化学品运输营收为4.56亿元，占总收入的80.49%，成品油运输营收为1.11亿元，占比19.51%。2022H1公司化学品运输、成品油运输、LPG运输分别实现营收2.68亿元、0.95亿元和0.17亿元，占收入比重分别为70.58%、24.89%和4.53%。

公司业务发展迅速，货运量持续增长。2021年公司运输货运量达615.51万吨，较2020年增长51.86%，其中运输化学品429.90万吨，占总货运量69.84%，运输成品油185.61万吨，占总货运量30.16%。2021年公司运输830个航次，同比增长16.90%，其中化学品运输642个航次，成品油运输188个航次。2022H1，公司运输货运总量为402.17万吨，同比增长27.24%，其中化学品货运量256.44万吨，同比增长16.4%。

运力持续提升，新增运力评审位列第一。公司持续引进运力，截至2022年8月，公司拥有各类船舶共计18艘，总运力达20.03万载重吨，其中散装液体化学品船舶13艘，运力13.68万载重吨。2019年以来，公司在交通运输部沿海省际液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中，连续4次评为化学品船第1名。

1.2净利润高速增长，盈利能力行业领先

公司历史业绩高增，2022H1略有下降。2019-2021年公司营业收入大幅增长，由2019年的2.92亿元增长至2021年的5.67亿元，CAGR为39.34%。归母净利润由2019年的0.87亿元增长至2021年的1.99亿元，CAGR为51.43%，背后得益于公司业务量的持续扩张。2022H1公司收入3.8亿元，同比增长35%，归母净利润1.02亿元，同比降低0.9%。

公司盈利能力领先于同行。2019-2021年，公司净利率持续攀升，2021年净利率为35.1%。2022H1公司毛利率、净利率分别为42.8%、27.1%，降低主要系公司外租船舶收入占比增长拖累利润率，船员工资水平提升，且燃油成本上涨。2019年以来，公司毛利率、净利率、净资产收益率均高于可比公司。

‍二、液货危险品运输市场前景广阔，新增运力严格受限‍

2.1需求端：市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升

国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据 BP 数据显示，我国炼化能力由2010 年的1,232 万桶/日增至2020 年的1,669 万桶/日，年复合增速达3.08%，显著高于全球0.83%的增速水平。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。

我国危化品物流市场规模持续增长。受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的《2020年中国危化品物流行业年度运营报告》数据显示， 2019 年我国危化品物流市场规模达 1.87 万亿元，估算 2020 年危化品物流市场规模将超过 2 万亿元，预计至 2025 年危化品物流市场规模将增长至 2.85 万亿元，2019-2025 年期间年复合增速为7.28%。按第三方渗透率30%估算，预计到2025年第三方化工物流市场规模将达到9975亿元。

化工产业布局及化工产品各区域间的供需不平衡是国内液货危险品航运需求的主要驱动力。长三角地区及东南沿海液体化工品产能分别占全国总产能的46%、10%，需求却分别占全国总需求的58%、19%，存在供需缺口，是国内液体化工品主要的流入地；渤海湾地区产能为全国的 30%，需求却仅占全国需求 14%，成为主要液化品流出地。由此形成了当前我国以华北-华东、华北-华南、华东-华南等航线为主的运输格局。

沿海危化品运输需求提升，水路运输占比上升。国内沿海省际化学品及成品油运输量逐年提升，2021年化学品运输量达3650万吨，同比增长10.6%；2021年沿海成品油运输量达8100万吨，同比增长4%；2021年沿海液化气运输量达525吨，同比增长30.6%，三者合计同比增速为7%。伴随需求的提升，2020年危化品水路运输方式占比提升至23%，较2018年上升5 pcts。

大型炼化一体化项目逐步落地，推动物流需求稳步增长。“十三五”期间，国家发改委重点规划发展七大石化产业基地，2019 年以来部分项目陆续投产。“十四五”期间，仍将有多个大型炼化一体化项目将陆续投产，预计未来我国石化产能会继续增长。项目均分布于我国沿海地区，投产后将会推动我国沿海液货危险品运输需求上涨。

2.2供给端：化学品运输行业监管严格，运力增长受控

市场准入壁垒较高。液货危险品航运行业准入壁垒较高，主要体现在资质许可、运力管控、限制外商进入等方面。资质许可方面，我国对业内企业实行严格的资质许可管理。运力管控方面，国家对本行业实行严格的运力审批制度，对企业进行综合评价打分，排名靠前者方可获得每年的新增运力。根据《国内水路运输管理条例》，外国的企业、其他经济组织和个人不得经营水路运输业务，也不得以租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营水路运输业务。

国家宏观运力调控，运力供给增长受限。目前行业引入新运力主要通过交通运输部新增运力评审批准和老船置换两种方式。交通运输部对国内沿海省际化学品运力监管严格，数次发布相关政策，每年根据市场供需情况审批新增船舶运力，2018年首次将原油船、成品油船、液化气船一并纳入管控。国内运力供给受国家管控，增长相对有限。

我国危化品运输运力增速仅为个位数。2021年我国化学品船总运力为128.9万载重吨，同比增长5.9%，我国油船（含原油船及成品油船）总运力为1114.1万载重吨，同比增长2.5%，我国液化气船总运力为26.7万载重吨，同比增长5.2%。2021年上述三者合计运力同比增长近3%至1270万载重吨。

业内大型企业相对较少，竞争态势有序。因国家政策及监管，行业内竞争者较少，行业内国企控股的大型企业和中小型民营企业并存。行业内共有70多家企业，其中绝大部分为民营企业；主要大型企业有7家，各企业在主要运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争，以化学品运输为主的企业均为民营。

行业集中度有望提升。国内石化行业规模化、集中化发展趋势明显，使得化学品航运下游客户趋于大型化。下游大型客户对于水上运输服务商认证条件严格，行业经验丰富、综合资质较好、船队规模领先的船东公司在争取优质客户资源上具备明显优势，促使行业集中度逐渐提升。同时在严格的运力调控下，小船东由于运输安全管理能力、行业经验、服务能力尚有待提升，难以获批新增运力，推动集中度进一步提升。

三、运力增长领先，盈利能力突出

3.1竞争优势突出，客户合作稳定

船舶成新率较高满足中高端客户需求。截至 2021H1公司在营化学品运输船舶平均船龄为 8.52 年，相较于我国沿海省际运输化学品船（含化学品、油品两用船）平均船龄 10.9 年处于较低水平。由于船舶成新率较高，船况优良，公司可保障中高端客户的运输需求。

低货损率为客户减少损失。散装液体化学品具有易挥发、易渗透等特性，公司通过精细化管理船舶设备、信息化系统等措施，有效保障船舶性能。2019-2021年公司货损率处于较低水平且不断下降，2021年公司货损率为0.024%，远低于行业0.2%-0.3%的合理损耗，实现了在满足客户需求的同时为客户创造更多价值。

与大型石化企业建立长期稳定合作关系。公司与浙江石化、中国石化、中国海油、中海壳牌、福建联合石化、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系。前五大客户中，荣盛控股连续两年为公司第一大客户，中国海油连续三年为公司前五大客户。伴随下游客户产能的投产，公司有望获得新的运输需求。

3.2运力增长强者恒强，市占率提升可期

新增运力评审位列第一，获取新增运力能力强。自2019 年以来，交通运输部共开展了4次沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审，公司均以第1名的成绩获得化学品船的新增运力。

2021年，分别有2艘新增原油船、8艘新增化学品船和9艘新增液化气船获批，合计13家企业获批新增运力。其中公司新增获批1艘1.07万载重吨的化学品船、1艘4350立方米液化石油气船（非乙烯）及1艘6.5万载重吨的原油船。 

新增运力评审考核企业综合实力。沿海省际散装液体危险货物船舶运输申请的考核涉及企业资质、安全绿色、守法诚信、经营业绩等四大项内容，前四项的每个指标打分在0-5，第五项为扣分项，每个指标扣5分。总分越高则在运力综合评审排序中越靠前，越有可能获得新增造船指标。

公司被评为安全诚信公司并连续多年获得签注。安全诚信企业评选需综合过去3年企业安全管理运营情况，公司于2018 年被交通运输部海事局评为“安全诚信公司”，并连续3年获得签注，是国内为数不多获此殊荣的国内沿海散装液体化学品航运企业。

公司积极引进运力。2022H1公司新增1艘 5490 载重吨化学品船和 2 艘 3700 立方液化石油气（LPG）船，8月新增1艘7990载重吨不锈钢化学品船“兴通79”。截至2022 年8月，公司拥有散装液体化学品船、成品油、液化石油气船共计18艘，总运力达20.03万载重吨，其中散装液体化学品船舶13艘，运力达13.68万载重吨。

IPO 募投资金用于运力扩张，引进计划清晰。上市后公司所募集资金将主要用于船队规模建设，包括购建4艘化学品船、1艘成品油船，以及置换2艘化学品船，共计7.42 亿元，将进一步提升运输能力。预计2022H2 还将新增1 艘12000 吨不锈钢化学品船“兴通729”，向丰海海运采购1 艘27356 吨的内贸化学品船“丰海32”以及1 艘27259.63 吨的外贸化学品船“丰海35”。届时公司的整体运力规模将进一步扩大，行业领先地位继续巩固。

公司市占率持续提升。2019-2021年，公司化学品船舶运力市占率分别为5.30%、9.61%和9.97%，2021年市占率较2019年上升4.5pcts。2021年公司成品油船运力市占率由不到0.1%提升至0.5%。根据油化52HZ数据统计，2022H1国内沿海内贸航线正常运营的液体化学品船舶为269艘，总计载重吨为138.3万载重吨。公司液体化学品运力规模占市场总运力约9.67%。

运力增长带动业务量持续增长，成品油货运量增长明显。因运力持续扩张，公司液体散装化学品及成品油运输货运量均持续提升。2021年公司化学品货运量增长28.64%达429.90万载重吨，成品油货运量增长260.98%达185.61万吨。其中2020年11月公司大型成品油MR油轮“兴通799”投运，公司成品油货运量及营业收入均大幅增长。

通过外租运力满足客户需求。近年来危化品海运需求稳步上升，出现运力偏紧现象，公司采用外租船舶服务，尽最大努力满足客户运输需求。2021年公司化学品外包运量占比8.60%，成品油外包运量占比14.62%。与公司合作的外租船舶，有望在将来成为潜在收购标的，进一步扩大公司的自有运力规模及行业市占率。

布局国际市场，逐步扩大业务发展空间。公司投身国际海运竞争，逐步扩大业务发展空间，努力发展成为具备国际竞争力的知名航运企业。2022H1公司分别注册了兴通海运（海南）有限公司、兴通海运（香港）有限公司、兴通开源航运有限公司3家全资子公司，并拟注册兴通海运（新加坡） 有限公司，全面开启国际航运市场布局。目前公司公告拟购买丰海海运名下外贸化学品船舶“丰海 35”，并计划建造1艘1.3万吨国际化学品运输船。

3.3经营策略成效显著，盈利能力突出

公司盈利能力突出。从运输货品的类别来看，公司以化学品运输为主，专注于国内市场。同行业中，公司与盛航股份、海昌华较具可比性。2019-2022H1，公司毛利率、净利率均领先可比公司。取得优秀盈利能力源于公司采取不同的经营策略，领先优势可持续：1、公司空载率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本较低；4、高毛利率的化学品运输收入占比高；5、以沿海运输为主，燃油及港口成本低。

1、公司空载率低，毛利率较高

公司短途运输航次数量高于长途运输，2019-2021年500海里以下的航次数量分别占总航次数量的74.49%、79.03%和64.74%。船舶由于前一航次的卸货港和下一航次的装货港在不同区域，航行下一航次的装货港时可能没有货物，故短途运输的船舶利用率较高，可减少空载率，提升毛利率。

公司运营区域选择较好，航线较短，空载率较低。2020年公司空载率为20%，同行为30%，2021年公司空载率进一步降低至15%。因此同等运力下公司货物运输量较大。2021年公司单位载重吨货运量为29.60吨/载重吨，单次航次货运量为0.73吨/航次，优于可比公司。

2、公司自有船舶占比较高，毛利率较高

自有船舶较非自有船舶的运营成本较低，毛利率较高，2021年公司自有船舶毛利率为56.33%，非自有船舶毛利率仅为11.90%。公司持续提升自有运力，自有船舶收入占比较高，2020年公司自有船舶收入占比为93.25%，高于盛航股份3.6pcts。2021年自有船舶收入占小幅下降至89.31%，仍高于可比公司。

3、公司船舶取得的成本较低

市场上获取新增运力的主要方式为：1、在交通运输部的新增运力评审中取得运力，通过委托建造或外部购买外贸船舶增加获批运力；2、直接购买国内已有运力指标的船舶。

其中，交通运输部的新增运力评审中取得运力并购置船舶的方式成本最低。公司因优秀的运营管理能力及安全管理能力，获取交通运输部批准的新增运力的可能性较高，因此船舶获取成本较低。在载重吨相近的情况下，盛航股份船舶平均价格为1.33万元/载重吨，海昌华船舶平均价格为1.18万元/载重吨，高于公司0.98-1.08元的平均价格。

4、高毛利率的化学品运输收入占比高

在液货危险品运输中，化学品运输的毛利率高于成品油运输。公司化学品运输毛利高于同业可比公司，2019-2020年公司化学品运输占比分别为90.31%、91.39%，在一定程度上提高了公司的毛利率。

5、运营区域不同，港口费用和燃油成本较高

港口费用：主要包括拖轮费、停泊费、港口代理费和围油栏费等。公司主要运营国内沿海地区，沿海区域的拖轮费率比内河区域拖轮费率低，且大部分不需要引航，因此港口费用低于同业可比公司。

燃油成本：沿海区域运输船舶主要使用重油，而内河运输因监管要求仅可使用轻油，重油的采购成本较轻油低1000-2000元/吨，因此沿海区域运营相比内河区域的燃油成本较低。

四、盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

经营数据假设

1、运力假设：2022H2公司将有2艘新船交付，拟采购2艘船舶，且仍有造船项目在推进。同时，考虑公司在运力评审中多年蝉联第一，未来有望继续获得新增指标，我们预计2022-2024年，公司总运力分别为27.58/33.96/48.51万载重吨，同比分别+47%/+23%/+43%。

其中，预计化学品运输运力分别为18.38/24.02/29.98万载重吨，同比分别+43%/+31%/+25%，2025年市占率将达到25%；预计液化气运输运力分别为0.63/1.38/2.17万载重吨，2025年市占率将达到10%。

2、货运量假设：考虑化学品运输是公司优势市场，预计未来仍将保持较高占比。同时，预计公司未来继续发力液化气运输业务，并加快国际化进程，布局外贸业务，发挥协同效应。我们预计2022-2024年公司货运量分别为831/1132/1475万吨，同比分别+35%/+36%/+30%。

收入假设：公司运力扩张将持续带动公司营收增长。我们预计公司2022-2024年营收分别为7.79/11.58/15.07亿元，同比分别+37%/+49%/+30%。

其中，预计公司2022-2024年化学品运输收入分别为5.72/8.93/11.14亿元，同比分别+25%/+56%/+25%；液化气运输收入分别为0.34/0.55/0.97亿元。

运费假设方面，参考历史载重吨与货量关系，以及单吨运费综合测算。

成本假设：预计公司2022-2024年营业成本分别为4.49/6.32/8.12亿元。主要基于：

（1）根据美国EIA预测数据，假设2022-24年油价同比+50%/-10%/+0%，导致公司燃油成本短期上升；

（2）船员人数随运力扩张相应增加，且假设平均薪酬年均增加5%，人工成本持续增加；

（3）随公司运力逐步投产，折旧费用同比增长+61%/+65%/+42%；

（4）考虑公司陆续引进运力，假设2022-24年公司外租运力占比分别为15%/15%/12%，外租成本上涨趋势放缓。

盈利假设：2022年受外租运力占比提升，燃油成本及人工成本增加影响，利润率短期略有下降，预计2022-24年公司毛利率分别为42%/45%/46%，归母净利分别为2.16/3.43/4.34亿元。

4.2 

投资建议及估值

首次覆盖给予“买入”评级。采用相对法进行估值，预计公司2022-2024年EPS 分别为1.08/1.71/2.17元。参考2023年化工物流行业可比公司平均PE估值23倍，考虑公司为细分板块行业龙头，给予公司25倍PE，对应2023年目标价42.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

运力调控政策风险。若未来运力监管更趋严格或短期内监管部门不再审批新增运力，可能会对公司业务规模的扩张产生重大影响，从而限制公司的战略规划与发展。若未来运力监管完全放开，市场竞争进一步加剧，可能存在公司竞争优势被削弱，市场份额及盈利能力下降的风险。

船舶安全运营风险。液货危险品水上运输具有极高的危险性，船舶运输过程中可能发生各类安全事故。若公司未来出现安全方面的问题，可能面临巨额赔偿或重要客户流失的风险，从而对公司经营造成重大不利影响。

新增运力获取风险。交通运输部运力评审审核严格，若未来公司经营资质、安全环保等方面出现问题，难以取得新增运力指标或取得的运力指标与公司业务扩张需求不匹配，可能对公司后续经营规模的扩大、业务的规划与发展造成不利影响。

燃油价格波动风险。受地缘政治、贸易战等因素影响，燃油价格波动较大。若未来地缘政治等因素加剧国际油价走势的不确定性，可能会造成公司燃油采购价格上升，由此造成经营成本上升，影响公司经营业绩。

限售股解禁风险。2023年3月24日，将有5400万股首发原股东限售股份解禁，占总股本比例27%。解禁后，可能出现公司股票集中出售，导致流通股本迅速增加，影响公司股价。