即时零售系列深度：基于渠道对比视角的空间展望与沙盘推演

即时零售是什么？

基于即时配送体系，线上匹配本地商品供需，并为消费者提供小时级甚至分钟级到家服务。我们也可以简单理解为“非餐外卖”。

在当前时点，我们为何希望市场加大关注？

即时零售需求与商业模式已较为清晰（主要玩家均在朝着盈利方向前进），且正处在多方合力的加速期（时代机遇、巨头加码、新业态出现），当前是重要时间窗口。在线上零售整体增速放缓背景下，其作为少见的高增长赛道（2021 年京东到家 GMV 增长 71%，电商里增速领先的拼多多 46%），蕴含不可错过的投资机遇。我们重点推荐美团-w，维持推荐达达集团和顺丰同城。

基于渠道对比视角的内涵：

横向对比可以辅助加深对行业的理解，特别是新兴行业。我们认为将即时零售放在零售大框架里有助于我们更好理解其特别之处，从而更好展望需求空间、分析供给增长潜在路径、以及在对供需演变趋势的深度把握中预判竞争格局演变。通过对比电商和线下渠道，我们得出三方面核心结论：

（1）市场空间：

即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度，时效性较慢的传统电商未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间。根据我们测算，即时零售用户天花板 5.5-6.4 亿人，高于餐饮外卖但低于综合电商，中性情形相较 2021 年还有翻倍空间；2025 年市场规模 10182 亿元左右，在线下渠道渗透率约 3.3%，2022-2025 年 CAGR 31%。 

2）供给驱动：

 即时零售平台早期爆发性明显弱于其他类型平台，这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关。即时零售基于同城商品供给满足同城消费需求，有效供给的不足制约了即时零售现阶段发展。未来供给增加将驱动即时零售在线下渠道中的渗透率提升，其中：1）平台模式将成为拓供主力，其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投入（平台模式市场规模 2025 年 7097 亿元 VS 2021 年 2276 亿元，大盘占比 2025 年 70% VS 2021 年 65%）。2）中小、垂类店和新业态将对供给密度和品类多元化作出重要贡献。

3）竞争格局：短期共享红利，长看供给与效率。

随着即时零售的发展关键从需求转向供给，其竞争趋势也可划分为两大阶段：1）流量阶段，看谁能解决流量问题，考验平台引流能力与用户心智，优秀玩家们可共享行业红利；2）留量阶段，看谁能更高效解决供给问题，考验平台供给延展性和盈利效率，龙头壁垒将充分显现。

当前处于第一阶段向第二阶段过渡，我们看好头部玩家美团闪购和京东到家共同做大蛋糕；随着第二阶段深入发展，基于对供需发展趋势的判断，我们更看好美团闪购作为龙头实现超额收益。

1. 需求展望：大众级别消费，空间看向万亿元

关于即时零售的潜在需求空间，市场仍存在争议，该行业究竟是一个满足高线城市高收入人群即时需求的小众赛道，还是一个有可能下沉、并满足消费者多种商品需求的宽赛道？我们希望从即时零售的需求特征出发，从群体的个性中找共性，理解即时零售实际上满足了什么需求，并基于此从潜在人群和品类机会的角度判断其在现有零售业态下能实现的市场空间。

1.1. 需求特征：年轻主力引领，即想即买即得

根据美团闪购，19-22 年即时零售用户 CAGR 预计达 47%。20 年的疫情是行业需求的强效催化剂，这一点已无需赘述。此部分我们尝试将即时零售与线下渠道、电商及外卖进行对比，先回答即时零售需求三大问题：谁在消费？为什么消费？消费什么？

➢ 谁在消费？

高线城市消费能力较强的年轻用户。即时零售核心用户年龄段为 26-40 岁（2020年占比 79%），以高线城市为主（2022/8，以休食品类为例，一二线城市用户占比76%），相较传统电商，其更加集中于消费能力较强的群体（2022/8，以休食品类为例，购买力在 6000 元以上的消费者占比 59%，超过传统线上渠道的 57%）。

表1：不同线上服务用户年龄对比：现阶段即时零售用户集中于消费能力较强的年轻人

预计 2021 年即时零售消费者数量在 3 亿人左右。

1）主要玩家消费者数量：根据公司披露，2021 年美团闪购年活跃买家数 2.3 亿人，京东到家 2021 年 12 个月活跃消费者 6230 万人，叮咚买菜 2021 年月均交易用户为 880 万人；盒马截至 2020年 9 月底的年活跃消费者超 2600 万人，参考 Questmobile 增速，我们预计 2021 年盒马年均活跃消费者数量为 3847 万人。2）关于用户重合度，我们假设美团 APP 与其他APP 的重复用户均为闪购的用户（闪购在美团总体用户中占比 41%），参考Questmobile 2021 年 6 月数据，我们估计四个平台去重后总 MAU 在去重前总 MAU 中占比约 81%-82%，采用该比例计算得四个平台 12 个月去重后总消费者数量约 2.8 亿人。

考虑到叮咚买菜消费者采用了月度数据，年消费人数存在低估；同时考虑地区玩家、商家自有 APP/小程序，我们保守预计即时零售 2021 年消费者数量 3 亿人左右。

➢ 为什么消费？

我们认为即时零售渠道的消费动机从电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度。

在传统电商的下单情境中，产品是大部分消费者最在意的维度（我们认为多、好、省均为产品维度），京东更好的履约速度和售后服务一部分原因也是为了更好匹配平台的品类结构（3C 产品高值，运输过程易损，需要消费者对平台有更多的信任）。

而即时零售则表现出明显的场景化特征：除了产品自身，消费者所在的时间和空间也影响了消费动机。我们认为即时零售能满足消费者随时随地产生的消费需求（在传统情形中，这部分需求可能通过在临近便利店/小超市购买、定期在电商或者大卖场/超市囤货实现，或者可能直接消失），从而呈现出全场景的特征。

图3：2020 年中国即时零售部分代表性消费场景（N=907，2020/11）

1.2. 受众潜力：大众级别需求，下沉市场可观

即时零售用户增长的主要逻辑与餐饮外卖相似，在此前美团深度报告《精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间》中详细分析了经济结构和人口结构变迁对餐饮外卖等懒人经济的驱动，即时零售需求的发展同样基于这一底层逻辑。消费理性化（从囤货转向需要再买、即买即得的消费体验）亦是重要驱动。

不能简单将即时零售视为餐饮外卖的外延，其潜在受众理论上会超过后者。我们可以分别从餐饮外卖不同类型用户的心智来看：

➢ 餐饮外卖核心用户：单位时间价值高，最容易接受即时零售的用户群体。随着平台供给增加，我们认为这部分用户有较大概率会使用即时零售服务。

➢ 餐饮外卖非核心用户和非外卖用户：1）即时零售的消费阻力更低：部分消费者出于对餐饮外卖健康安全问题的担忧而不点外卖或频次较低，但即时零售提供的是工业化标品，心理阻力减小。2）即时零售不可替代性更强：正餐需求有一定计划性，且根本目的是“吃饱”，替代方案和分流方式更多（如提前购买面包，就近餐馆解决等）；即时零售需求多是即时产生的，附近商店不一定能满足这些需求（无该类商品或夜间不营业），消费者可选方案有限。

因此，虽然单位时间价值提升是消费者使用即时零售服务的重要原因，但却不是唯一影响因子，如果餐饮外卖可以在下沉市场取得一定份额（详见我们上一篇美团深度报告），那么“慢节奏的下沉市场不太需要即时零售”的逻辑也并不通畅，各类零售门店到家业务在下沉市场的高速发展也能说明这一点。根据 O2O MIND，2022Q1 美宜佳、京东便利店和罗森等便利店，名创优品、屈臣氏、百果园等不同类型门店在下沉市场的到家业务均取得高速增长，收入贡献提升。美团数据亦显示 2022 年 1-7 月广西便利店的即时零售订单同比增长 42%，大型商超增长 119%，夫妻杂货店增长达 317%。

为即时零售是比餐饮外卖更加大众化的需求，是国内经济与人口结构变迁下必然演变出的一种零售业态。我们预计即时零售用户天花板在 5.5-6.4 亿人左右，高于餐饮外卖但低于综合电商用户规模，中性情形相较 2021 年还有翻倍空间。测算依据包括：

1）网上外卖和综合电商用户在各城市渗透率计算：参考前文提及的综合电商和外卖用户画像，基于 2021 年 8.42 亿人网购用户和 5.44 亿人外卖用户，测算出两个行业在不同级别城市的用户数量，并算出在不同级别城市常住人口中的占比。

2）我们对即时零售稳态下用户分布的判断：基于前文分析，我们认为即时零售受众比餐饮外卖更广，我们将其在一二线城市的渗透率上限取外卖和电商的均值，并在乐观情境下将其在三线及以下城市的渗透率上限取略低于餐饮外卖和电商均值的水平（35%），中性和悲观情景下预计为 30%（略高于餐饮外卖 2021 年水平）和 25%。供给将是用户增长的重要驱动力。

1.3. 品类机会：凭相对优势，空间看向万亿元

即时零售以高频低值、即时性强的标品为主。通过对比不同品类电商渗透率，可以发现：即时零售占优的品类大多电商渗透率较低，过去多由超市、夫妻老婆店等渠道贡献主要收入。2021 年全国商品网上零售额在商品零售额中占比约 27%，将 27%作为分割线，可以发现分割线附近及以下的基本都是即时零售的优势品类，且这些需求大多由超市和传统杂货店（如夫妻老婆店）等线下渠道解决。

2. 供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势

2.1. 主要矛盾：供小于求，供给增加是主线

通过对比不同线上零售领域头部平台成长期的 GMV（或 GTV）增速，可以发现：即时零售平台爆发性弱于电商平台，除了缺少时代红利、早期企业投入较小等原因，我们认为与其供需属性也有较大关系：（考虑到大部分平台成立当年及第 2 年往往处于业务摸索的阶段，交易额基数很小，增速意义不大，因此我们将第 3 年作为各平台成长期的起点）

⚫即时零售平台我们考虑龙头京东到家和美团闪购的表现：京东到家 2015 年成立，其 2017 及之后的年度 GTV 在达达集团财报中已披露；2018 年美团发布闪购品牌，但 2016 至 2017 年已有零售品牌入驻美团外卖，综合考虑我们将 2017 年作为业务正式上线的年份，其历史 GTV 数据有限，根据公司公告，2021 年 GTV 达外卖的12%，对应约 842 亿元；根据晚点，2019 年成交额小几百亿元，则 2021 年（对应第5 年）相比 2019 年（第3 年）最多增长 3.2 倍（2019 年按 200 亿元计）（与京东到家第 5 年相比第 3 年增长 2.7 倍较为接近）。

⚫考虑到国内互联网普及率在 2007-2014 年实现快速提升，淘宝、美团等成立较早的平台吃到时代红利，即时零售与其增速不完全可比。因此我们着重对比成立时间接近的电商新生代拼多多和快手，即时零售平台在第 3-5 年增速明显落后（再往后受益于疫情而提速）；虽然拼多多和快手省去教育用户的时间，但 2020 年疫情亦为即时零售带来发展机遇，在此背景下即时零售平台增速还是略显逊色：京东到家 2020 年相比 2017 年（第 6 年比第 3 年）累计涨幅 669%，拼多多和快手第5 年比第 3 年涨幅为 613%和 1041%。

2.2. 增长路径-模式：自营卡位，平台打开空间

零售流程大抵可以划分为商品供给、商品成交和履约交付三个环节，对于线上零售而言，参与方主要包括商品供给方、线上零售渠道、履约及其他服务商、消费者等，其中线上零售渠道可依据是否存在库存划分为平台型和自营型。对应到即时零售行业，即时零售平台型玩家的商品供给方是本地线下零售商户，平台起到促成交易的作用；自营型玩家自身既提供商品也促成交易；在履约环节，自营电商一般选用自建配送团队或和第三方配送商合作的任一模式，而平台电商上的商户既可选择平台配送团队，也可以选择第三方配送。

图17：零售环节拆分：即时零售 VS 线下零售 VS 传统网购

2.2.1. 自营主打生鲜相关，其余平台占优

自营电商本质是线上门店，平台电商则做门店集合生意。

➢ 即时零售自营电商：重资产模式，可依据是否有线下门店，分为前置仓和店仓到家两种模式。1）前置仓玩家在离用户最近的地方建设集仓储、分拣、配送于一体的仓储点，精细化程度高，更关注细分品类，可精准挖掘客户需求，代表玩家包括叮咚买菜、美团买菜等；2）店仓到家模式基于自家线下门店为消费者提供商品即配到家服务，自带流量和品牌优势，可复用线下资源，代表玩家包括盒马鲜生、朴朴超市和传统商超永辉生活、大润发等。自营电商本质是线上化的门店，上游是品牌方/白牌或经销商，掌握货权，主要收入包括商品销售收入和配送服务收入，主要支出在商品成本、补贴和履约成本。

➢ 即时零售平台电商：通过与数家线下门店合作，为当地消费者提供商品即配到家的服务（类似餐厅接入外卖平台，由外卖平台促成交易和提供配送服务），轻资产模式，不掌握货权，主要通过向线下门店收取佣金和广告费、向消费者收取配送费变现，主要支出是补贴和履约成本，代表玩家包括美团闪购、京东到家等。

上文已提及生鲜是即时零售最容易渗透的品类，而相比平台模式，自营模式在生鲜品类中更占优势：通过选品和控制供应链提供更多更好的生鲜产品，生鲜的高频刚需又保障订单密度和商品周转率，并带动中低频品类销售，从而不断摊薄固定成本，降低单均配送成本，走向盈利。非商超出身的头部自营电商，如叮咚买菜、盒马鲜生等，均主打生鲜品类。鲜花与蛋糕虽然也满足短保特征，但其低频、有现制品和对商品状态要求高的特性使其对自营模式的负担较重，借助线下门店的平台模式更有优势。

其他品类上，轻装上阵、SKU 更多的平台模式占优：前置仓玩家资产更重，背负较大的库存和盈利压力，靠精细化运营实现薄利，规模效应有限，在地域分布和品类数量上都远不如平台玩家，单个平台难以充分满足消费者长尾需求；店仓到家虽可复用线下资源，但线下扩张受限较多，还要考虑线上线下资源协调问题，规模效应同样有限，从进入城市数量、龙头集中度可以明显看出与平台电商的差距。按 GMV 口径，2021 年叮咚买菜在自营电商市占率 19%；美团闪购在即时零售电商市场市占率 37%。