拼多多3Q22点评 | 东方互联网：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期

核心观点

月活跃用户数平稳增长。公司本季度不披露年活跃买家数和月活用户数，根据第三方QM数据，拼多多3Q22的平均月活同比增速保持加速（22年1Q/2Q/3Q的同比增速分别为13%/19%/28%），我们预计平台的用户数保持稳健增长。

收入大幅超预期，广告货币化率显著提升。3Q22公司收入355亿，同比增长65%，比彭博市场一致预期（11/28）309亿元高出15%。拆分来看：广告收入284亿元（yoy+58%，市场一致预期35%），佣金收入70亿元（yoy+102%）。如果假设公司3Q22的主站电商GMV增速为23%，推算出主站当季的电商的广告货币化率达到4.04%，和2021全年的3.08%及我们推算2Q22的3.90% 有进一步提升。

品牌化持续推进，在3C、美妆、家电等品类有所突破。管理层在3Q22的公开业绩会上表示，拼多多用户对品质好货的需求旺盛，和平台合作的品牌在增加，在3C、家电、美妆等品类消费者有正面的反馈。我们认为在消费需求较为疲软的环境下，拼多多将受益于高性价比的定位，近期平台也加大了对用户的补贴力度（本季度销售费用同比/环比明显提升），用户对平台的需求度会提升（从平台的活跃用户快速增长可推测出），而品牌商户也会跟随消费者需求，加大对拼多多平台的经营和投入力度。而品牌化的推进，有利于提升用户的购物体验及粘性，也有利于平台整体货币化率的提升。

销售费用投入有所加大，但受益于收入高速增长利润仍大幅超预期。公司3Q22的Non-GAAP归属净利润达到124亿元（彭博一致预期为71亿元），利润率达35.1%，为利润及利润率的历史最高季度。拆分来看：平台的毛利率同比提升9.6 pp（已恢复到多多买菜业务开启之前的毛利率水平）；本季度销售费用达140亿元，同比/环比分别增加40%/24%，我们认为一方面和国内电商平台的促销、补贴增加有关，一方面也和拼多多的海外业务投入有关（Temu于9/1上线），但由于收入增速更快，因此费率同比下降7.1pp；研发和管理费用同比合计下降2.8 pp。我们测算，如果剔除多多买菜的亏损（假设其调整净亏损为5亿）、海外的投入（假设投入7亿元），那么主站电商业务的调整净利润为137亿元（利润率约45%）。

跨境电商平台业务正快速起量。拼多多的跨境电商平台Temu已于9月正式在海外上线，主要服务于北美地区，根据媒体报道，TEMU上线后多日在美国登顶美国App Store免费购物应用榜单；上线一月后，Temu的日均GMV破150万美元，入驻商家近3万个，SKU在30-40万，涵盖了24个一级类目。

财务预测与投资建议

由于公司3Q22的货币化率提升幅度及品牌化进展超预期，因此我们调整了盈利预测，预计公司22-24年实现经调整归属利润419/578/743亿元（原预测405/530/674亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值12），预计23年经调整净利633亿元，给予估值1056亿USD（美元汇率7.20）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值143亿USD。综上，给予拼多多目标价94.82美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示 主站用户渗透率达高位后收入增速放缓、海外业务开展不及预期、多多买菜进度不及预期、货币化率提升不及预期

盈利预测调整说明：

— 收入端：由于3Q22的货币化率提升水平大幅超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，且品牌化的进程进展好于我们此前预期，因此我们上调了22-24年的货币化率预测（主要体现在广告货币化率的提升），由之前的4.23%/4.44%/4.69%调升至4.42%/4.58%/4.75%；另外，由于品牌化进展顺利，我们预计平台用户的消费频次会提升，因此小幅调升了GMV的预测，由此前的3.0/3.6/4.0万亿调升至3.0/3.7/4.3万亿元。货币化率和GMV的预测调整导致收入预测由之前的1271/1594/1893亿元上调至1342/1689/2031亿元。

— 成本和费用端：由于公司3Q22的毛利率优化超预期，因此我们将22-24年的毛利率由之前的73.3%/74.5%/75.4%上调至76.4%/78.0%/76.5%；由于公司的海外电商平台上线，预计会增加获客和补贴的预算，因此我们上调了销售费用的预测，由之前的457/494/540亿元上调至525/596/618亿元；22年公司的一些项目由于疫情，研发投入进度有所延后，因此我们下调了22年的研发费用预测，23-24年的研发费用预测调整不大，但由于上调了收入预测，所以研发费率下调，22-24年的研发费率由之前的8.9%/8.0%/8.0%调整至8.1%/7.5%/7.5%；由于管理费用增加的幅度高于我们此前预期，因此我们小幅上调了管理费率的预测，由之前的2.4%/2.2%/1.9%调整至2.5%/2.4%/2.3%。

—利润：由于我们上调了收入预测，并调升了毛利率预测，因此22-24年公司的经调整净利润预测由之前的405/530/674亿元上调至419/578/743亿元。

盈利预测：我们预计公司2022~2024年实现收入1342/1689/2031亿元，预计实现Non-GAAP净利润419/578/743亿元。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜），其中：

- 拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法， 我们预测22-23年剔除多多买菜业务的影响，拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润488亿元、633亿元，2023年行业PE均值12，主站给予估值7599亿CNY（1056亿USD，美元/人民币汇率7.20）。

- 多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生较大亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020年P/GMV，给予多多买菜0.6x P/GMV估值，我们预计多多买菜2023年的GMV为1719亿元，因此该业务的合理估值应为1031亿CNY（143亿USD）。

综上，我们认为拼多多合理估值为1199亿USD（8631亿CNY），对应目标价94.82美元/ADS（即682.60人民币/ADS），维持“买入”评级。