京东集团3Q22业绩点评 | 东方互联网：盈利显著超预期，短期受累疫情不确定性增长，长期增长趋势不变

核心观点

收入整体符合预期，利润表现大超预期。

1）收入：公司3Q22实现收入2435亿元（yoy+11.4%），符合我们的预期2441亿元（yoy+11.6%），从结构上看，服务收入465亿元（yoy+42.2%），超越我们的预期423亿（yoy+29.2%），此外1P收入1970亿元（yoy+5.9%），低于我们的预期2018亿元（yoy+8.5%）； 

2）盈利：公司3Q22实现经调整归母净利润100亿元（利润率4.1%），大幅超越我们的预期71亿元（利润率2.9%），本季度公司盈利自毛利端即出现改善，实现毛利率14.9%（高于我们的预期0.5pct），同时，公司履约端规模效应持续显现，履约费用率为5.9%（低于我们的预期6.3%）。

用户增长恢复，主站获客能力稳定。截止3Q22，公司年度活跃用户数达到5.883亿（qoq+750万），公司在3Q21-2Q22四个季度中用户增长qoq分别为2030/1750/1080/30万。上季度公司用户数量增长出现明显放缓后，本季度公司用户重回稳定增长区间，展现主站稳定的获客能力。此外，公司截止3Q22拥有超3000万PLUS用户，核心用户ARPU高于平均水平8倍，核心用户依然具备较强消费能力。我们维持上个季度观点，短期的用户增长放缓不改变公司平台对消费者的价值，公司作为全品类的综合电商平台，履约壁垒深厚，主站获客能力稳定，仍具有8-9亿的潜在用户规模天花板。

1P带电：家电、手机表现优秀驱动类目Q3超预期，Q4存在不确定性。公司1P带电3Q22实现收入1193亿元（yoy+7.6%），高于我们的预期1160亿元（yoy+4.6%）。

1）分品类：Q3行业层面看，家电类在7-8月表现优秀，特别是空调类显著受益高温天气，手机类9月期间头部品牌新品发布销售数据优秀，公司作为主要渠道受益，本季度增长超预期。

2）Q4预期：家电、数码类均恢复平稳，手机类供应链端或受到富士康疫情影响，存在不确定性。综合以上，带电类目Q4相对平淡，我们预计1P带电Q4实现收入1455亿元（yoy+3.2%）。

1P日百：SKU调整阶段增长略有放缓，长期增长趋势不变。公司1P日百3Q22实现收入777亿元（yoy+3.5%），大幅低于我们的预期858亿元（yoy+14.2%）。

1）日百增长短期调整预计主要有三方面因素：

a）SKU调整配合降本增效：本年度公司经营围绕降本增效展开，日百类目就部分亏损SKU进行整合调整，主动战略性放弃部分低质量的收入增长；

b）宏观消费环境较差，用户对部分相对非必选品类需求下降（酒、母婴等）；

c）各行业经营均面临成本压力，企业福利采购开支削减（主要为日百品类）导致该部分收入受到影响。

2）Q4预期：业务调整仍将继续，短期品类增长或仍受影响，但是以上两点因素均造成短期影响，长期来看公司在必需品方面仍占据消费者心智高点，具备持续成长能力，预计1P日百Q4实现收入967亿元（yoy+3.2%）。

平台及广告服务：收入增长保持稳健。公司3P平台3Q22实现收入190亿元（yoy+13.0%），小幅低于我们的预期196亿元（yoy+16.6%）。

1）3P生态构持续推进：公司积极推进3P招商成效显著，商家数量快速增长，开放生态的第三方零售商家数量连续7个季度取得了20%以上的同比增长。

2）Q4预期：由于疫情对物流影响仍在持续， 3P GMV恢复增长速度或略有放缓，但是公司3P生态发展趋势良好，双11期间3P贡献收入同比继续提升。综合以上，我们预计3P平台Q4实现收入248亿元（yoy+11.4%）。

物流及其他服务：德邦物流并表驱动业务收入高增长，盈利能力持续改善。公司3P物流3Q22实现收入276亿元（yoy+73.0%），大幅超越我们的预期227亿元（yoy+42.5%）。

1）德邦物流并表：3Q22德邦物流并表，增加收入58亿元。

2）持续获取外部客户：3Q22外部一体化供应链收入和客户数持续保持双位数增长，同时外部收入占比已接近7成。

3）Q4预期：10月全国快递业务量同增3.6%，双11期间快递业务量同降10.5%，行业表现相对较弱，考虑德邦物流的并表后，我们预计3P物流Q4实现收入307亿元（yoy+61.6%）。此外，随着京东物流的规模效应持续提升，同时优化客户结构、调减客户收入折扣，我们预计京东物流分部Q4实现运营利润5.1亿元，盈利能力持续提升。

全渠道业务：链接实体重要抓手，京东到家及小时购表现优秀。

1）稳定占比收入10%：公司全渠道业务包含O2O京东到家、小时购，线下7fresh、五星家电等多条业务线，是集团现阶段战略发展重点。目前，全渠道业务整体收入占比集团约10%。

2）京东到家及小时购表现优秀：作为全渠道战略中的重要环节，达达全面承接京东到家及小时购业务，3Q22收入23.8亿元，yoy+40%（其中京东小时购GMV同增160%），保持高增长态势。22年双11期间，京东到家+小时购覆盖超20万家实体门店，为全国近1800个县区市的消费者提供即时消费服务，销售额同增80%表现优异。近场电商作为公司“由实而生 向实而升”发展战略的重要抓手之一，同时也是公司供应链能力持续向外辐射的展现，预计未来收入占比持续提升。

未来展望：短期收入增长受疫情影响不确定性增加，利润仍具备充足向上空间，长期看2023下半年进入快速复苏。

1）收入端：宏观方面，公司核心类目在供应链及需求方面仍受疫情影响，收入增长不确定性增强，综合预计公司Q4整体实现收入2977亿元（yoy+7.9%）。

2）利润端：整体来看，降本增效是公司本年度的重点战略方针，严控成本将为公司在利润端带来显著的提振作用，分部门来看：JDR持续受益于规模效应的提升，JDL盈利能力持续改善预计全年实现盈亏平衡，新业务调整后亏损显著收窄，故综合预计公司Q4整体实现经调整归母净利润57亿元（利润率1.9%）。

3）复苏预期：国内疫情扰动依然持续存在，短期内消费者信心仍难以迅速修复，且疫情防控形势下仍存在不确定性，我们预计公司业务增长复苏周期将延长，2023年下半年有望恢复相对平稳增长。

财务预测与投资建议

短期内公司收入增长受疫情及战略调整影响，长期持续看好公司品类丰富度提升、供应链能力夯实带来的发展潜力，维持“买入”评级。调整公司FY2022-2024收入预测为10485/12005/13786亿元（原为10619/12450/14216亿元），经调整归母净利润为263/329/392亿元（原为235/305/368亿元）。分部估值计算公司市值8716亿元，对应每股价值305.8港元，维持“买入”评级。

风险提示  疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严