核心观点 

前置仓头部玩家，精耕细作实现盈利。叮咚买菜于2017年成立，以“产地直采+前置仓配货+29分钟内即时配送到家”的模式提供生鲜及日用品服务。截至2022年12月，叮咚买菜有前置仓约1100个。2022全年公司实现GMV 262.48亿元（yoy+15.61%），客单价74.5元（yoy+27.02%），营业收入242.21亿元（yoy+20.38%）。利润端，2021年上海地区就已率先实现UE转正，22Q4实现全国范围内GAPP净利润4987.7万。

生鲜电商市场空间广阔，各类模式特征明显，即时电商中前置仓模式发展潜力较大。我国作为人口大国，生鲜需求基数大，线上渠道渗透率较低，但上升趋势明显，生鲜电商整体市场前景广阔。作为生鲜电商中的即时电商业态，前置仓模式以其领先的配送速度和高质量产品吸引用户，预计未来前置仓市场规模将持续提升。

21Q3叮咚买菜提出“效率优先，兼顾规模”的战略转型，积极求变探索盈利道路。快速扩张优先导致盈利端承压，21Q3战略重点从规模扩张转变为注重效率，优化盈利，从供需两端分析其战略转型核心策略。需求端：紧抓商品力核心，引流有效客户，提高用户粘性。供给端：1）积极发展自有品牌，以预制菜为核心切入点，优化品类结构，提升客单和毛利率，目前已培育一批月销售额超过300万元的叮咚特色商品，同时预制菜SKU总数超过4000。2）深入供应链，减少加价流通环节，减少损耗，提高加价空间。3）提高人效，促进费率端的有效改善，加快实现全面盈利。

多维度赛道内公司对比，叮咚买菜特色明显。叮咚买菜垂而深，深耕主业，重视效率，提升商品力，持续优化UE，现已实现盈利；每日优鲜宽而广，利用原有主业经验拓展新业务，从而拓宽市场和寻求第二增长曲线，现已退出即时配送市场；美团买菜小而美，开城数最少，精益化运营下已接近盈亏平衡，未来或继续开城。

盈利预测与投资建议

我们预测公司2023年-2025年NON-GAAP归母净利润分别为1.66/6.38/10.39亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流量折现方法进行估值，对应市值为92.90亿元，汇率为6.87，对应13.51亿美元，目标价为5.72美元/ADS，首次给予买入评级。

风险提示  自有品牌发展不及预期、成本费用优化不及预期、行业竞争加剧影响业绩、假设条件变化影响测算结果、宏观环境及政策风险

报告正文

1. 叮咚买菜：丰富的投融资是前置仓重资产商业模式基石

1.1 丰富融资史，创业老将梁昌霖带领公司进入高质量发展期

叮咚买菜创立于2017年5月，通过搭建产地直采、前置仓配货和最快29分钟配送到家的服务模式，为用户提供生鲜消费新体验，其发展过程大致可划分为4个阶段：

第一阶段：初创期，确定前置仓模式。2017年5月叮咚买菜app正式上线；6月，开始逐步建立起“总仓+前置仓”供货模式。2017年叮咚买菜全年营收突破3800万。

第二阶段：本地重点发展期，大力发展上海业务。叮咚买菜立足上海，大力发展本地生鲜业务。2018年2月，第一个大规模大仓建成并更名为上海分选中心；10月，上海本地建成119个前置仓，覆盖大部分社区，深耕上海本地生鲜业务。2018年叮咚买菜全年实现GMV（商品交易总额）为7.42亿元，日均订单量达4.19万单，业务发展势头强劲。

第三阶段：外地迅速扩张期，布局长三角业务。伴随本地业务逐渐成熟，叮咚买菜逐步开始“走出去”战略。2019年1月，叮咚买菜杭州开城，业务范围开始扩展至长三角区域；2019年8月，试水深圳，随后进驻北京、成都等市场。外地快速扩张，带来营收的迅速增长。2019年，全年实现GMV47.10亿元，建成前置仓近600个；2020年全年实现GMV130.32亿元，日均订单量达54.38万单，前置仓数首超850个。

第四阶段：高质量发展期，强调“效率优先，兼顾规模”。21年下半年至今，公司将发展的重心从原来的规模扩张转向提高效率，实现盈利，即由原先的“规模优先，兼顾效率”转向“效率优先，兼顾规模”的战略。暂缓开城的同时减少原有二三线城市的前置仓，更集中于提高现有优势城市的盈利水平。其中21年12月上海地区率先实现UE（单位经济模型）翻正，22Q4有80%以上的城市实现经营利润转正，首次实现GAAP净利润转正。 

叮咚买菜2014年至今共获得11轮融资，融资总规模约15亿美元：1）第一阶段：天使轮—A轮（2014-2018）。该阶段融资金额大致在千万人民币以内，主要投资机构包含高榕资本（领投）、好未来、涌铧投资、高榕资本、红星美凯龙以及达晨财智。该阶段融资，主要用于发展上海本地生鲜业务，增加前置仓数量。2）第二阶段：B轮—D轮（2018-2021）。随着叮咚买菜规模扩张，融资需求增加。该阶段融资金额大致在亿元人民币，融资规模大，参与投资机构名单华丽。主要投资机构包含高榕资本、星界资本（领投）、General Atlantic泛大西洋投资（领投）、DST Global、Coatue Management（领投）以及软银愿景基金（领投）等。3）2021年6月21日叮咚买菜成功于纽交所上市，IPO发行所得一半将用于拓展市场。根据招股说明书显示，叮咚买菜此次上市募集的资金约50%用于提高现有市场的渗透率及拓展新市场，扩大市场规模；约30%用于提高上游采购能力，保证商品品质；约10%用于进一步加强智能化供应链系统建设，提高运营效率，降低履约费用；剩下净收益用于公司管理等常规性用途。

叮咚买菜高管团队履历华丽，创始人梁昌霖为丫丫网创始人，创业经验丰富。1）梁昌霖从丫丫网开始一路探索互联网社区服务，从中发现生鲜到家的商机。梁昌霖是一位出身军队的连续创业者，军队退伍后他凭借着视频剪辑软件赚取的第一桶金，开创设立了互联网母婴社区丫丫网（妈妈帮）。2014年，社区O2O的风口正盛，梁昌霖希望将曾经运营母婴社区的成功经验复刻到互联网社区服务上，创立了叮咚买菜的前身——叮咚小区。但是，叮咚小区的发展却不及预期，然而在业务探索的过程中梁昌霖发现代跑腿业务中买菜需求占一半，因此决定进入到家生鲜这个潜在的蓝海市场，创立了叮咚买菜。2）叮咚买菜多位高管为元老级成员，从丫丫网开始一路追随梁昌霖，成为其创业路上的忠诚名将。从履历上看，叮咚买菜各高管从业经验丰富，曾先后任职于世界知名企业，职业技能强。同时，多位成员，如俞乐和丁懿，曾任职于梁昌霖初创公司丫丫网，跟随梁昌霖来到叮咚买菜，属于公司元老级人物。

在股权结构上，高管持股约占三分之一，CEO梁昌霖持股占绝对优势。截至IPO前，董事和执行官共计持有109,868,169股普通股，持股比例为31.6%，并拥有总表决权的31.6%，其中梁昌霖持股30.3%。DDL公司及EatBetter公司持股比例总计接近一半。主要股东共计持有207,114,000股普通股，持股比例为59.7%，并拥有总表决权的59.7%。其中，梁昌霖持股的DDL Group Limited持有54,543,800股普通股，持股比例为15.7%，并拥有总表决权的15.7%；叮咚买菜的员工持股平台EatBetter Holding Limited持股11.6%；老虎基金通过Internet Fund V Pte. Ltd持股5.7%；泛大西洋资本、软银集团、CMC资本、今日资本、DST资本分别持股5.6%、5.6%、5.3%、5.1%、5.1%。

发行后，公司采用双重股权结构，进一步巩固高管对于公司的控制。发行后公司实行A/B类双重股权结构，两类股票除投票权外其他权益等同，1股A类股代表1股投票权，1股B类股则代表20股投票权。根据22年报最新数据，截至2023.03.24，CEO及董事梁昌霖持股比例为26.1%，并拥有总表决权82.1%，对公司有着绝对控制权。CEO梁昌霖主要通过实际控制的DDL资本实现对叮咚买菜的股权控制，员工则通过EatBetter Holding Limited持股。主要股东共计持有85,712,500股A类普通股以及54,543,800股B类普通股，持股比例为39.6%，投票权比例为84.6%。其中，梁昌霖持股的DDL Group Limited持有54,543,800股普通B股，持股比例为15.4%，投票权比例为78.4%；叮咚买菜的员工持股平台EatBetter Holding Limited持有27,472,500股普通A股，持股比例为7.8%，投票权占比为2.0%；泛大西洋资本、软银集团、今日资本持股比例分别为5.9%、5.5%、5.0%，投票权分别为1.4%、1.5%、1.3%。

1.2 投资企业众多，主要为开城城市的全资电商公司

2017年5月，上海壹佰米网络科技有限公司成立，叮咚买菜主要通过壹佰米网络科技有限公司对外投资设立子公司，投资标的多为电商企业，帮助开展主营业务。截至2023年3月，上海壹佰米网络科技有限公司对外投资企业共计43家，其中42家为全资子公司。从投资企业主营来看，投资的子公司多为服务城市的对应电子商务企业，主要从事销售等业务，服务母公司的业务开展；从投资额来看，投资金额相对较小，投资额主要集中在100万元左右；从投资时间来看，公司对外投资与公司的扩张节奏保持一致，2020年和2021年是对外投资较旺盛的时期，也是公司规模扩张的主要时期。

除了围绕主业对外投资外，叮咚买菜进一步围绕公司战略重点布局投资设立其他类型企业。1）深入农业上游，叮咚对外投资设立了资阳吃之以恒农业科技有限公司、上海春风十里农业有限公司；其中对春风十里的投资额高达10000万元，主要从事农业科技等主营业务。2）培育预制菜自有品牌，叮咚买菜投资10000万元设立上海雨生百谷食品有限公司，主要从事C端和B端的预制菜研发、生产、销售等。3）提升供应链能力，叮咚对外投资设立了吃之以恒（南京）供应链有限公司、上海柿柿顺物流有限公司等专注供应链和物流的全资子公司。

1.3 前置仓模式代表玩家，承诺29分钟即时配送到家

叮咚买菜以“产地直采+前置仓配货+29分钟内即时配送到家”的模式提供生鲜杂货产品，2022年实现总订单量超3.5亿，GMV超262亿元。全环节依靠大数据和人工智能等创新技术，通过智能调度系统实时指导订单交付。特别是在配送阶段，实时跟踪每个送货骑手的方向和位置，并根据送货骑手、前线履行站和用户的相对位置，计算优化的送货路线，实时指导订单交付。

采购端通过高比例的直采和数量众多的供应商与不断投入商品研发以确保商品的多样性。截至2022年12月，叮咚买菜共计从2600多个供应商处采购超20000个SKU（全国），其中80%以上的商品来自基地直采。基地直采一方面通过缩短供应链中间环节提高整个链路的效率；另一方面，采购数量越大，议价能力进一步增强。叮咚买菜自成立以来一直积极投入自有商品的研发与生产，截至2022年12月，叮咚买菜已有超过20个自有品牌，总SKU数约2200。

履约端构建“中心仓-前置仓-最后一公里交付”的自动化和大数据管理模式，提高履约准时性。1）中心仓方面，截至2022年12月，叮咚买菜已运营约60个中心仓。中心仓主要负责对原材料进行检查，为不同类型的产品设置不同温度储存区域，最大限度保持产品新鲜；同时，将标准化的产品贴上二维码，从而利用数字化技术及时跟踪产品状态和保质期，优化分拣效率和准确率，降低损失率。2）前置仓方面，截至2022年12月，叮咚买菜已保有约1100个前置仓，覆盖27个城市。通过向中心仓下订单来补充库存，由大数据和算法自动生成最优路线，将产品从中心仓运至前置仓；同时，通过搭建前置仓网络，根据市场和用户人口统计，优化前置仓站点位置，实现29分钟内送达；其次，采用算法，系统会自动将用户指定到最近的前线履行站，自动处理订单并生成包装和取货说明，计算机算法会根据客户要求多交货时间，预估打包时间，指导前线打包人员，以确保新鲜度。

配送端单仓专属配送人员提高效率。截至2021年末，叮咚买菜拥有超过17000名骑手。系统会根据调度算法将订单分配给最合适的骑手，指定的骑手根据系统指令提取订单并将订单交付给最终客户。每个送货员仅分配一个前置仓，并专门负责某社区，通过提高送货员对覆盖区域的熟悉度从而提升送货效率。

2. 行业分析：市场潜力十足，模式与玩家多样

2.1 模式：生鲜电商五种模式对比，前置仓模式各要素均衡

生鲜电商行业模式多样，细分有传统生鲜电商、社区团购、前置仓、仓店一体、O2O平台五大模式。我们对比各大模式不同维度的区别发现：1）传统生鲜电商多SKU，满足用户计划性需求，各项指标要素不均衡。该模式具有最丰富的SKU和最广的单仓覆盖范围，适中的商品质量、布局城市范围，但配送速度最慢。这种模式较为接近普通电商，适合非即时需求用户购买保鲜时间长的生鲜。2）社区团购主打性价比，在传统电商基础上缩短配送时效，模式定位区别于其他。社区团购主打性价比开拓下沉市场，以低价吸引目标用户，T+1履约在传统电商基础上提升时效，但商品质量和服务体验低于其他模式。该模式处于高速发展期，用户期望与体验因人而异，后期各要素或将更加完善。3）前置仓、仓店一体、O2O平台模式满足用户即时需求，各项指标要素均衡，主打优势略显区别。这三种模式共同的特点是均能满足即时配送，前置仓配送时长多在0.5小时左右，O2O平台和仓店一体的配送时长在0.5-1小时，实际可能有延时。O2O多采用平台模式，不同商家和价格的选择更丰富，满足特定需求的用户；且随着外卖行业的迅速成熟发展，O2O平台布局城市范围广于另两种模式。前置仓模式与仓店一体模式特征更为接近存在细微差别，配送速度上前置仓更快，在SKU丰富度、宣传引流、商品质量上仓店一体模式更优，但代价是单店成本更加高昂，需要前期巨额资金投入。

2.2 规模：预计2025年前置仓市场规模将超2000亿元

我国作为人口大国，生鲜需求基数大，目前线上渠道渗透率较低，2021年中国生鲜线上零售渗透率为7.9%，较2016年2.0%有明显上升，然而对比网上零售整体的线上渗透率近30%仍有较大的上升空间。因此，生鲜电商市场有持续增长潜力，而其中前置仓赛道因其行业领先配送速度和优质产品，市场规模不断扩大且未来市场空间广阔：2016年前置仓模式市场规模为6亿元，2020年增长至308亿元，4年CAGR达167.4%，属于高速增长的时期；未来，预测前置仓行业进入相对平稳的增长时期，根据CIC预测2025年前置仓市场规模有望达到2,277亿元，2020-2025E行业增长CAGR预计达49.2%。

2.3 竞争对手：多维度剖析，前置仓三大玩家各自特征明显

2.3.1 三大玩家从前置仓入局，后期战略打法出现差异

生鲜电商行业的细分赛道前置仓模式，代表性玩家有每日优鲜、叮咚买菜和美团买菜（美团下的业务），三者最初均以前置仓模式开始发展，但后续由于战略方向不同而衍生出各具特色的发展路径。总体来说，每日优鲜宽而广，无论是每日优鲜的早期扩张路径还是后来的业务延申都体现了这点，对比来看叮咚买菜纵深性更加明显。目前每日优鲜将业务向外延伸至社区零售+科技，拓展云超市，次日达，自助货架等业务，并提供零售云服务为商业伙伴赋能，在现有资源上尽可能探索新的增长点，已退出即时零售赛道；叮咚买菜坚持围绕前置仓垂而深，持续在生鲜即时零售赛道上发力，向产业链上下游延伸，向上深入投资供应链且积极研发自有品牌商品，向下紧抓履约和用户做运营；美团买菜谨慎试水、稳步扩张，不过分注重规模扩张，将开城开仓数控制在较低水平，专注优化好现有城市的经营情况，通过精细化运营一步步接近盈亏平衡。此外，尽管每日优鲜目前已关闭极速达业务，但在生鲜电商发展史上，每日优鲜是国内最先发展壮大的，一位特色鲜明的重要玩家，对行业有着深刻的影响。基于此，本报告中将以每日优鲜历史数据为基础进行相关分析。

2.3.2 前置仓企业定位各异，六大维度探索盈利差异

我们从仓储、流量、配送、融资、开城、商品六个维度对比分析叮咚买菜、 每日优鲜(MF.O，未评级)、美团买菜。1）仓储端：前置仓数量上，在每日优鲜未关停极速达业务时，叮咚买菜>每日优鲜>美团买菜，主要系三者规模的差异；单仓面积上，三家经历多次迭代后差异明显，叮咚买菜和每日优鲜坚持300平米小仓，美团从2022年起新拓展的都是800平以上大仓。2）流量端：三家平台均有支付宝或微信接入引流，美团买菜拥有主站流量优势；用户规模上叮咚买菜整体体量大于每日优鲜和美团买菜。3）配送端：前置仓模式配送快特征明显，都以自建团队为主，配送时间最快约为半小时。4）融资端：叮咚买菜和每日优鲜早期依靠资本造血，总计获10轮+的融资，融资金额分别约15亿美元和23亿美元；美团买菜主要依靠美团大平台输血。5）开城端：叮咚买菜扩张速度最快、规模最大，主打长三角地区；每日优鲜起步早，2020年华东地区市占率第一；美团买菜开城数最少，主战场在北上广深一线城市；一线城市市场规模可观，是三大玩家必争之地。6）商品端：我们2022年6月以北京的商品为样本做抽样测试，对三个平台的SKU数量与结构，商品价格，商品选品等多维度进行了详尽的分析。在商品丰富度方面，以2022年6月北京的商品为例，三家平台的单仓SKU大致为3000-3500个，美团买菜SKU最丰富，叮咚次之，每日优鲜刨除次日达后的即时配送品类较少；在商品品类结构方面，三家平台在SKU品类结构设置上各有侧重，针对提高客单价的主打策略不同，叮咚买菜主打自有品牌提高客单价，每日优鲜重标品轻生鲜，美团买菜SKU品类结构相对均衡，传统生鲜占比相对较高；在商品价格方面，美团买菜<叮咚买菜<每日优鲜，主要由于各平台供应链及商品补贴等策略打法存在差异；在标品SKU选品方面，三家在选品数量和品牌选择上有所差异，主要原因是商品侧策略、配送时效等不同：叮咚买菜和美团买菜的标品选品多集中在较知名的品牌，每日优鲜通过次日达丰富不同品牌商品，大众与小众的品牌均有选品。这一部分的样本测试数据，对比分析过程与详细结论请阅读我们先前发表的生鲜电商行业深度分析报告《生鲜电商多模式发展期——前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手》。

3. “效率优先，兼顾规模”战略转型成为叮咚买菜高质量发展期的主线

3.1 核心战略：双飞轮效应推动叮咚买菜迅速成长

叮咚买菜双飞轮效应推动业务快速增长，提高运营效率。1）以复购率提升为核心的第一个飞轮：通过数字化管理提供丰富优质的产品和服务，促进用户购买、扩大业务规模。随着订单密度的增长，数据分析来源更为丰富，从而利于提升操作效率，效率的升级进一步促进产品和服务的提升，形成了第一个飞轮。2）以供应链完善为核心的第二个飞轮：规模的扩张可以让叮咚买菜与供应商形成更密切的关系，获得更强大的议价能力和管理能力，从而进一步促进供应链数字化、现代化，最终实现产品和服务的升级，形成第二个飞轮。

在双飞轮战略的推动下，叮咚买菜自成立以来，业绩增长迅速，GMV及主营业务收入均实现高增长。

GMV方面，2021年及以前叮咚买菜GMV的增长主要由量增推动，开城拓新是主要驱动力，2022年转由单均价驱动：2020年的客单价较2018年增长35.38%，2020年的订单量较2018年增长1197.39%。2021年客单价同比有所下降，订单量仍实现95.01%的高速增长。2018-2021年订单量的快速增长主要源自两方面：一方面，开城拓新是首要增长驱动力；另一方面，原有城市用户渗透不断提高。2022年订单量下降，客单价上升，GMV的增长转由单均价驱动。一方面，疫情管控致使履约困难，导致成交单量下降，另一方面，叮咚买菜策略从规模优先转变为效率优先，撤城撤仓的同时持续投入商品力建设以提升客单价。

营收方面，产品收入是叮咚买菜的主要收入来源，长期占比约为99%。叮咚买菜主营业务收入由产品收入和服务收入构成：产品收入为线上销售生鲜及其他日用品的收入；服务收入为注册用户为会员计划支付的会员费。2019-2022年叮咚买菜营收持续增长，21年开始增速有所放缓。2020年受疫情影响，生鲜线下销售场景受限，一定程度上推动了生鲜电商发展，培养用户生鲜线上消费习惯，故营收在2020年上半年出现爆发式的增长，2021年进入稳定的快速增长阶段，增速相较于20年上半年明显下降，但21年各季度仍保持了较高速的增长，后三季度收入同比均超70%。2022年上半年疫情封城影响下，线上生鲜消费需求爆发促使营收仍快速增长，22Q3可能由于发放给用户的优惠券较去年有较大缩窄，激励较少，营收同比出现了略微下降。

3.2 原“规模优先，兼顾效率”战略背后暴露问题，急需转变

3.2.1 快速增长下尚未跑通的盈利模式，经营与财务风险不断积累

叮咚买菜在21Q3前奉行“规模优先，兼顾效率”的战略，然而，快速扩张下亏损加剧留隐患。叮咚买菜于2020年下半年后规模迅速扩张，截至21H1，叮咚买菜总服务城市36个，共计1136个前置仓，成为前置仓生鲜电商中仓位数最多的公司。20Q2后，叮咚买菜在一年内新开城数达26个，前置仓数量也有明显的提升，以每季度约百仓的开仓节奏扩张。21Q2新开仓数达147个。

在过去开城布局上，叮咚买菜形成了以上海为中心的江浙沪核心区、广东和北京一南一北两个高地的“一体两翼”式城市布局。随着开城的节奏加快，开城路线表现出由沿海向内地拓展的态势，但拓展速度较慢。主要原因是北上广深及东部沿海城市的收入水平较高，消费者即时消费习惯较成熟，对于生鲜电商的接受度更高。另一个原因是供应链的资源可以在距离相近的城市群间共享，如几个城市可以共用一个中心仓，而内地由于开城密度问题缺乏相应的中心供应资源。

然而，叮咚买菜的快速增长虽然带来了收入端规模的扩张，但由于公司盈利模式尚未跑通，经营风险和财务风险不断积累：

成本端，20Q1-21Q2叮咚买菜毛利率呈现明显的下降趋势。21Q1叮咚买菜毛利率达到相对峰值，然而随着20Q1-21Q2扩张的持续，叮咚买菜的毛利率水平呈现明显的下降趋势，21Q2毛利率水平为14.6%，相较于20Q2低6.2pp。其中快速扩张是造成毛利下降的原因之一：一方面是扩张伴随拉新优惠券的投入扩大，从而减少券后收入；二是由于新扩张的城市供应链建设尚未成熟，效率相对较低，拉高成本。

费用端，履约费用为叮咚买菜主要的费用支出项，2020年履约端较2019年有明显改善，但20Q1-21Q2期间履约端改善不佳。2019年由于叮咚买菜的履约端仍处于摸索期间，全年的履约费率达49.9%，19Q1高达60.8%，占比超收入的一半，履约端表现不佳是叮咚买菜前期亏损持续增大的原因之一。从季度来看，叮咚买菜三费费率波动较大，19Q1-21Q2期间三费费率无明显改善，且20Q1-21Q2费率整体呈上升的趋势。

企业盈利能力面临挑战。受到毛利，履约成本及费用等多方面影响，20Q1后叮咚买菜盈利能力不断下降，亏损率持续扩大，2021年经营利润亏损和净利润亏损进一步扩大，经营利润率和净利润率同比均下降。

19年以来，随着规模的快速壮大，叮咚买菜经营和投资现金流支出持续增加。2021年全年经营性现金流净流出为56.7亿元，超上一年同期一倍多，投资性现金流净流出为40.7亿元，近上一年同期四倍。与此同时，叮咚买菜前期依靠外部输血，拓展市场抢占流量的打法，由于资本逐渐趋冷较难维系，2021年叮咚买菜的融资现金流已从一季度的42.8亿元减少至四季度的4.1亿元，直降超35亿元，账面现金余额在此期间下降近40亿元，截至2021年末叮咚买菜账面现金及现金等价物为6.63亿。现金余额不足是叮咚买菜面临的首要难题，公司若要持续经营，需从原先的资本输血转变为自我造血。

叮咚买菜的盈利水平20-21年未得到明显改善，主要是因为“规模优先，兼顾效率”的战略对于现阶段前置仓生鲜电商市场而言是一个悖论。一方面，规模扩张短期内不能带来显著的规模效应，无法改善盈利能力，1）叮咚买菜快速扩张下，订单和GMV持续上升的同时，客单价提升有限；2）供应链尚未完善&品类结构不成熟，毛利水平难实现实质性提升；3）低线城市订单量少、订单密度小、人效低，履约端由于无法形成规模效应而难以改善。另一方面，规模扩张缺乏资本造血后，客观条件下战略难以持续。随着生鲜电商整个行业的融资趋于冷静，同时叮咚买菜原有融资资金大量投入规模扩张后，现有的资金总量客观上限制了公司规模的进一步扩张。

3.2.2 暂停扩张和撤城是叮咚买菜战略转型的必要之举

21Q3，叮咚买菜正式提出从“规模优先，兼顾效率”向“效率优先，兼顾规模”转变。经过21Q3的过渡期后，1）在开城方面，21Q4叮咚买菜暂停扩张，22年全年关停了10个低ROI城市。2）在开仓方面，21Q3叮咚买菜已不再开城，更多是在现有经营较好的城市中增加前置仓密度，21Q3当季新增前置仓数为239个，对比之下，21Q4仅新增25个前置仓，22Q4相比21Q4则是关闭了300个前置仓，22年开仓节奏也明显放缓。

22年以来，叮咚买菜对于二三线城市的扩张和运营采取较以往更为谨慎的策略。叮咚买菜已放弃原打算向河南和山东两个省开新仓的计划，并且22年至今叮咚买菜已从泰州、唐山、厦门、滁州、宣城、珠海、清远、中山、江门、天津10个城市撤城（其中廊坊关闭后重开），战略转型阵痛背后是对于二三线城市运营的深刻思考。我们预计未来随着经营持续优化，公司可能会有选择的在重点城市再加深前置仓密度，待整体盈利增长更加稳定后，再重启开城。

暂停扩张和撤城是有助于实现自我造血的明智之举。一方面，现有的资金已无法支撑开辟新城市的大额投入。另一方面，1）现有部分不盈利的城市，收入不可观的同时还需要持续投入运营成本，不利于现金流的回流且短期内实现盈利的可能性较小。撤城多是二三线城市，二三线城市家庭收入相对较低且闲暇时间更多，生鲜电商并没有直击大部分消费者的需求痛点，相反社区团购等下沉特征明显的电商平台抢占了许多用户资源。因此城市人口密度与需求较低，导致前置仓单仓日均单量不高，单笔订单的仓储履约、获客等分摊成本过高，实现盈利需要相当的时间成本。叮咚在天津、廊坊、佛山、马鞍山等城市开城半年后，前置仓的日均单量仅在300单-600单之间，且需要通过持续补贴来维持单量。2）保留长三角、珠三角以及京津冀的核心城市圈，预示着未来叮咚买菜的业务将更加聚焦，从而实现更多城市的盈利提升。

当然，目前的战略转变并不意味叮咚买菜前置仓模式在二三线城市绝对不可行，而是要讲求“天时地利”。1）“天时”：二三线城市大规模扩张应伴随未来的消费升级而同行。在家庭经济基础得到进一步提升时，才是考虑大力发展二三线城市业务的好时机。2）“地利”：开仓运营重在锁定真正的需求人群。即使在二三线城市也有部分高收入的人群，在低房价和生活成本压力下，对于高品质生鲜等产品有一定的需求，通过正确的城市和仓位选址，针对性的营销策略等，前置仓模式在部分二三线城市，仍有较大可能实现盈利。

除了暂停扩张和关闭部分城市业务外，叮咚买菜还将目前运营的重心放在长三角地区，剩余运营城市中江浙沪占比55.6%。在所有服务城市中，上海于21年12月率先实现UE（单位经济模型）为正，而长三角城市以及一些（新）一线城市与上海在城市特性上类似，同时也是叮咚买菜目前活跃用户数占比最高的区域。这是其具有更高盈利潜力的重要原因：1）人口密度与结构影响订单密度。长三角地区以及北上广等一线城市是我国人口密度最大的城市区域，假设各地获客率一致的情况下，高人口密度基数下的订单密度显然更高。订单密度越高对于城市前置仓和中心仓单成本摊薄作用更高。与此同时，年轻群体占比较大的城市其需求群体更大。2）生活节奏影响消费需求。一线城市忙碌的上班族群体庞大，此类消费者生活节奏快，买菜时间少，没有时间到传统菜市或超市买菜，线上方便快捷的方式恰恰切中了这部分消费者的需求。3）人均收入影响获客率与客单价。叮咚买菜与传统生鲜市场之间的区别在于更优质的品质、更特色的SKU以及更便民的配送服务，但这类产品供应侧质量的提高使其整体的价格高于传统的生鲜市场。消费者对于这类产品和服务的接受度很大程度上取决于经济基础，收入水平高的地区有助于获客率与客单价的提高。在叮咚买菜不断优化各城市盈利结构的努力下，截至22Q4，已有80%的城市经营利润转正。

3.3 “效率优先，兼顾规模”战略转型，探索盈利新路径

3.3.1 需求侧：商品力核心&绿卡会员制，提高有效用户粘性

提高用户粘性的关键在于提高商品力，进而提高商品力的核心在于提高“确定性”，即让用户可以买到好菜（品质确定），最快29分钟送达（时间确定），生鲜标品预制菜SKU覆盖全（品类确定）：1）品质确定：商品品质越来越受到消费者重视，成为用户是否复购的决定因素。叮咚买菜通过“7+1”流程，严控品质。“7+1”主要指源头把控—总仓验收—加工分拣—前置仓验收—储存巡检—分拣打包—配送交付+售后反馈，任何一环出现问题，叮咚买菜将直接向用户退款，快速的退款服务，大大提升用户体验，提高复购率。截至22年12月，叮咚买菜源头直采比例为80%，拥有品控人员500名。2）时间确定：一方面，叮咚买菜采用自建采购+配送模式，确保订单快速送达；另一方面，全流程采用大数据和智能化设备，提高运营效率与分拣配送速度。3）品类确定：一方面，叮咚买菜坚持发展产地直采模式，在云南、贵州、山东等生鲜原产地建设多个“叮咚买菜合作种植/养殖合作基地”。另一方面，叮咚买菜输出种植/养殖标准，引导农民们种出更加适合市场需求的农产品。基地里的优质农作物产出后，直接供应给叮咚买菜，从而保证产品质量。截止22年12月叮咚买菜拥有2600个供应商与24000件以上SKU，涵盖蔬菜、水产、肉蛋禽、水果、酒饮零食、厨房用品等 16 个品类，满足用户多方面购物需求。

用户粘性上，同业对比来看，叮咚买菜引流的新用户和留存用户的用户粘性均高于每日优鲜和美团买菜，进一步说明叮咚买菜优于其他平台的商品力，可以为公司有效提高用户粘性。QM数据显示，2022年4月至2023年1月，叮咚买菜的30日新安装用户留存率和月活跃渗透率在行业内维持高位，23年1月叮咚买菜的新安装用户留存率达3.80%，对比同期美团买菜为2.35%。23年2月叮咚买菜月活跃渗透率达2.31%，对比同期每日优鲜仅为0.07%，美团买菜为0.21%

趋势对比来看，叮咚买菜交易用户数显著上升，高价值会员群体贡献近一半GMV。叮咚买菜2021年月均下单用户突破880万，同比实现了91%的增长。基于会员群体具有高价值和稀缺性的属性，其订单贡献量远高于普通用户。2021Q1叮咚买菜会员用户占总用户比例22%，贡献了47%的GMV。

绿卡用户作为核心用户的重要性显而易见，为了刺激用户开通会员，保持对平台的粘性，叮咚买菜力推绿卡会员制度。绿卡会员专享9大权益：绿卡专享品、免费领菜、绿卡专享券、绿卡专享价、生活特权、绿卡会员日、免配送费、专属客服、游学叮咚。设置不同的会员计划与价格，能够满足不同消费者的差异化需求。9.9元连续包月吸引未开通长期绿卡会员的用户，通过提高用户的体验度来为长期会员计划引流，从而提高用户粘性。

从财务上看，绿卡会员的收入是叮咚买菜服务收入项目的主要构成部分。绿卡收入可以直接带来现金流，同时不需要即时的成本支出，是一项优质的收入来源。21Q3叮咚买菜改变策略打法后积极推广会员制度，提高用户粘性，21Q3服务收入实现阶梯式增长，同比增长95.9%，环比增长57.1%。22Q3，尽管服务收入增长放缓，绿卡会员对收入的贡献依旧显著。

从业务数据来看，绿卡用户的消费频次21Q2明显上升，且高于用户平均消费频次。21Q2叮咚买菜绿卡会员消费频次达到7.34次/月，显著高于用户平均消费频次，环比增加0.6次，有明显提升。

基于上述分析，在GMV向收入的有效转化方面，叮咚买菜减少无效的优惠券发放，更多集中于绿卡会员优质用户的优惠券营销，从而提高收入端的增长。从数据口径来看， GMV与产品收入口径之间存在差异（产品收入=GMV-优惠券抵扣-VAT增值税，其中VAT增值税的比例相对固定，收入/GMV的变动主要是由于优惠券抵扣占GMV比例的变动而引起的），2019年至2022年叮咚买菜产品收入/GMV比例提升近10个百分点，可见优惠券的发放力度在不断减小。长期来看，我们测算出相较现在优惠券折扣力度未来仍有进一步下降空间。

3.3.2 供给侧 1:布局预制菜自有品牌市场，提客单&增毛利

无论是在GMV还是SKU口径下，叮咚买菜的品类结构中生鲜均占主导地位，然而生鲜占比过高成为平台的客单价和毛利率提升的阻碍。原因如下：1）生鲜的客单价有限，生鲜消费是一种低值高频的消费，并且我国家庭多为3-4人的小家结构，单次生鲜消费的客单价不高。2）供需端的市场价格透明，决定生鲜毛利空间的提升有限。虽然可以通过整合供应链降低成本、提高服务附加值提高商品价格，从而提高生鲜品类的毛利率，但是由于普通生鲜上下游的市场价格透明，单个企业的议价能力相对有限，这决定了其毛利上升的空间有限。

积极寻变，引导调整用户消费的品类结构，实现“叮咚买菜”向“买叮咚的菜”转变。近年来，叮咚买菜不断加码自有品牌，并以预制菜为主打进行品类调整，预期22年底预制菜GMV占比约20%，2023年实现预制菜50亿元销售额的目标规模。1）相比于其他品类，预制菜的毛利空间更大，同时可带动客单价的提升。我们跟踪，叮咚买菜的生鲜毛利率（不考虑优惠券的口径，即券前毛利率）约31%，比标品略高，预制菜的毛利约为37%。叮咚目前已披露的一款自有品牌预制菜的毛利率水平更是显著优于同业，达到约35%的水平，且随着产品不断发展和各个生产环节的优化，整体预制菜的毛利率未来或将进一步提高。其次，预制菜本身的货值高于生鲜和标品，且部分商品保质期较长具有“可囤货”的特性，可以有效拉动客单价的提升。2）未来叮咚买菜将继续通过自有品牌进行供给侧的优化，辅以适当的营销策略，提高预制菜的占比，理想的品类结构中生鲜作为基础品类占比一半，预制菜占比有望达30%。叮咚买菜将主要通过自有品牌的推广来优化品类结构，21年以来叮咚买菜自有品牌GMV占比持续上升，22Q4自有品牌GMV占比为 16.0%，已有明显的发展。我们认为，公司有望通过调整商品结构及产品优化进一步提升毛利空间。

预制菜是近年来餐饮行业的热点和优质赛道，叮咚买菜现掌握的渠道资源是涉足预制菜行业的核心优势。

预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。由于省去了食材采购的环节，简化了制作步骤，受消费者喜爱。

预制菜主要分为即食食品、即热食品、即烹食品以及即配食品四类，叮咚买菜自有品牌在各类预制菜产品中均有布局，其中布局较多的是即烹和即配。即食食品指开封后可直接食用的菜品，如火腿肠、泡椒凤爪等；即热食品指加工冷冻或冷藏食品，经热水焖泡或微波炉加热等方式，快速加热后可食用的菜品，如速冻水饺、自热火锅等；即烹食品指经过相对深加工后的半成品材料，可以立即入锅，加上调味品后可食用的菜品，如凤祥鸡块、希波肉串；即配食品即为烹饪原料食品，指经过清洗、分切等初步物理加工而成的生鲜净菜等，如去除内脏切块的鱼肉等。一方面，叮咚买菜通过中心仓和自有工厂对生鲜品类进行简单加工，提供净菜类自有品牌产品，如蔡长青（家常蔬菜类净菜）、叮咚大满贯（火锅配料）、黑钻世家（优质肉类净菜），提高商品附加值。另一方面，通过专门的预制菜工厂制作加工程度更高的即烹食品，满足平台消费群体中有做饭需求但又想省时省力的人群的需求。

预制菜通过需求侧及供给侧，四大逻辑助推行业发展。需求侧分为2B和2C端。2B端：1）降低成本需要。预制菜可以有效降低传统餐饮行业门店的固定成本与厨房人员的人工成本；2）缩短外卖出单时间，大量外卖店铺单量密度大且人工数少，使用预制菜料包可以有效缩短出餐时间。2C端：1）懒人经济的兴起。预制菜的菜品经过预处理，大大缩短消费者的料理时间和难度，符合当代年轻人的需求。2）消费升级，“更快+更高+更精致”餐饮需求。当代年轻人对食物的口感、健康、精致度要求提高，不仅仅满足于饱腹，而预制菜具有加工方便、食材新鲜卫生、可精致摆盘等优势，愈来愈受到追捧。3）相比外卖，食品安全问题较少。预制菜通常为标准化、流水线工厂机器加工而成，相较于外卖小店，预制菜的食品安全可以达到更高的保障。

供给侧有冷链技术和销售渠道两方面驱动力。一是冷链技术的发展：如：包装技术，急速冷冻技术延长了预制菜的储存时间，同时冷链技术的发展降低运输成本，为预制菜互联网销售创造更加有利的环境。二是销售渠道日益增多：目前预制菜的销售渠道基本覆盖了所有的食品销售渠道，如餐饮、商超、农贸市场、便利店、电商、外卖等。随着生鲜电商的发展，消费者购买菜品越来越方便，进一步提高预制菜销售体验，增加销售量。

据艾媒咨询预测，2023年预制菜规模约5100亿，行业集中度低，未来整合空间大。目前我国预制菜行业已初具规模，估计23年行业规模达5100亿元，2025年有望实现9000亿元的规模，进一步成为万亿赛道，成长空间巨大。同时，行业内集中度较低，企业之间的竞争激烈，目前尚未形成明显的头部效应。根据艾媒咨询数据，截至2022年12月31日，全国预制菜企业超7万家，且大部分为中小型制造企业。未来随着预制菜需求侧的不断扩大，企业生产规模和产品质量将面临更高要求，进而推动企业生产方式变革，促使部分生产能力强、成本控制有效的企业涌现，逐渐占领大部分市场，头部效应显现，推动预制菜行业整合，提高行业集中度。

叮咚买菜布局预制菜的核心优势在于供应链、产品研发迭代、渠道三个方面。1）供应链：叮咚买菜持续整合原有上游农业资源和冷链运输仓储资源，相比于预制菜初创企业而言，叮咚买菜进军预制菜行业可以利用现有供应链资源，减少额外投入。2）产品研发迭代：叮咚买菜以全资子公司上海雨生百谷作为主要的预制菜研发公司，子公司建立了独立的食品研发中心，涵盖中央厨房、应用实验室、感官品评实验室、微生物理化实验室、冷冻/冷藏库、水吧操作间、独立冷食操作间等设施，并拥有食品工业转化小型中试设备、餐饮后厨设备，可以满足各类餐饮业态和ToC渠道的产品研发需求。

叮咚买菜与预制菜消费画像的高度重叠，说明叮咚买菜自身平台是发展预制菜最优渠道之一。1）消费者“花钱买时间”的需求趋向，助推了叮咚买菜平台与预制菜行业的兴起。叮咚买菜提供的服务为有烹饪需求的消费群体节省线下采购食材的时间，预制菜则进一步节省消费者食材处理和烹饪的时间，并且两者都以此作为产品或服务的价值附加值，实属殊途同归。2）生鲜电商行业与预制菜行业C端的消费画像高度重叠，意味着叮咚买菜是“在正确的渠道向正确的人卖适合的产品”。生鲜电商与预制菜市场主要集中在一线及新一线等高线城市群中，并且以80后和90后中青年群体为消费的主力军。

叮咚买菜平台已形成稳定的消费群体，规模可观，叮咚买菜以现有用户群体为基础，爆款单品为切入点，在预制菜品类生产销售上获得阶段性的成功。在21Q4，叮咚买菜一大爆款产品一经推出即获得了消费者的喜爱，同时也为叮咚的收入增长和客单价提升贡献重要力量，拳击小龙虾上线两个月GMV达8千万元，平均客单价为98.9元，毛利率达33.8%。作为参考，叮咚21Q4实现营收60亿元，客单价约为60元，整体毛利率处于20%的水平。对比可发现，爆款自有品牌的客单价和盈利能力显著优于大盘。大单品、爆款产品建立叮咚买菜的突围优势。以广大消费者喜爱的川菜预制菜作为重点宣传单品，自有品牌爆款的口味具有普适性和成瘾性，且这类菜品居家自制的流程繁琐、难度高，年轻人由于缺少烹饪经验难以自制，因而形成了叮咚买菜预制菜的旺盛需求。

3.3.3 供给侧 2:深入供应链上游，提高毛利空间

传统生鲜供应链存在源头分散，分销链路长，产品损耗高，各环节加价率不断叠加等问题。农业生鲜生产者作为供应链最源头的供给端，提供了肉禽、蔬菜、水果、海鲜等生鲜产品，产业格局极分散，超91%的农业生鲜生产者为“小农生产”；由于上游农业生产分散且空间分布不均，我国生鲜品目前需要依赖多级产销地批发市场实现全国范围内的分销流通；繁琐的分销环节在限制主要生鲜品类的产品流通速度，削弱各级分销环节利润的同时，还导致产品的损耗率居高不下；由于分销环节较多，各个分销环节的加价率不断叠加，终端零售的毛利空间受到挤压。

自成立以来，叮咚买菜一直在供应链上保持着长期投入，以减少产品从原产地到消费者手中的流通环节，创造更大利润空间，为消费者提供新鲜优质的生鲜产品。1）叮咚买菜深入上游，产业直采、订单农业、自有加工仓等领域不断加码，整合分散的农业资源，控制上游的采购成本，同时实现品控和毛利的提升。2021年底，公司与118个农业基地达成合作，并启动3个自营种植基地和10个自有加工仓。2022年年底，自有加工仓数量增至13，同时直采比例约达80%。2）在叮咚买菜供应链环节中，利用大数据技术赋能并在终端应用冷链储藏技术，其终端损耗率明显优于行业。叮咚买菜提高供应链各个环节核心业务的数字化水平，构建全套数字化供应链和运营系统解决方案，确保从采购、产品标准化到履约的全数字化链路。与此同时在中心仓和前置仓应用冷链储藏技术，实现鲜活鱼虾配送到家的服务。这样一来，不仅可以为用户提供最新鲜的产品，并且能够有效减少损耗，2020年生鲜产品的终端库存周期为2.2天，全产品的库存周期为3.9天，2021年叮咚损耗率控制在2%，明显优于行业水平。3）叮咚买菜直采可以直接减少各环节加价，从而获得更大的毛利空间。由于生鲜等产品在终端的销售价格透明，对于用户的议价能力较弱，但叮咚买菜通过平台直采，一方面大订单对于上游的议价能力上升，另一方面可以有效减少各环节加价，从而获得更大的毛利空间。

3.3.4 供给侧 3:效率打法 &客单价提升成为费率下降关键，助力公司实现盈利

优化人员结构、提高员工工作效率、数字化赋能成为叮咚买菜提高效率的三大重要路径：1）优化人员结构，减少地推人员以控制低效的获客成本，同时增加品控人员以确保商品力。为了节省各方面的开支，公司在21Q3后，裁撤调整了大量地推人员，但裁整并不是指一味地精简人员，与发展后期成本较高但获客留存却不高的地推相比，叮咚买菜增加了品控人员数，截至22Q4已有500人，实现品控的进一步升级。2）控制人员数量和开仓数量，提高现有员工的工作效率。随着各地市场的逐步完善和成熟，上海等地的订单密度不断上升，与之相匹配的应是人员效率的提高。从21Q3强调效率优先的战略转型以来，全国和上海的骑手和分拣员工的效率有明显的提升。3）人工辅以自动化分拣系统提高仓内效率。叮咚买菜采用自动化分拣系统（代号：小黄人），比人工分拣效率提高25%。该系统已经完全替代了单纯依靠人力与经验判断的人工调度，利用机器学习、运筹优化等算法，实现了自动化的分拣派单，有效提高了前置仓的物流运营效率和用户的体验。

叮咚买菜获客策略从过去的互联网补贴式打法，转向针对性的有效获客策略。1）在原先的互联网补贴式营销方式下，新客优惠券引流，无效用户较多，成本不及效益。优惠券是流量的主要来源，且平台之间还存在着“补贴战”，使得获客成本不断上升。如此引流的模式下，一方面会带来许多无效用户，此类生鲜产品用户通常有高度依赖的传统生鲜渠道，如超市、传统菜场等，仅因新人大额优惠券而注册用户。然而随着行业疯狂补贴不再后，生鲜电商“羊毛党”开始退潮。即使是最终留存的用户，也主要在自己信赖的平台沉淀。2）过去流量获客成本过高，21Q2后减少无效营销，营销费率环比显著下降。叮咚创始人曾公开表示，叮咚买菜在抖音渠道新用户获客成本约110-120元，实现的有效获客率仅有28%-30%左右，即有效拉新总成本约400元左右，流量获客成本过高，21Q3以来叮咚买菜节流优化营销投入，减少效果不佳的广告投入后，营销费率环比有明显下降，一年多来优化了5个百分点。

3.3.5 理想UE：供需两侧优化路径实现UE改善

上文中我们从需求侧和供给侧分析了叮咚买菜增效的四大路径，接下来我们将通过分析公司的UE模型来直观表现四大路径的联合作用对于公司盈利的改善效果，以及随着“效率优先，兼顾规模”战略的持续深入，叮咚买菜远期可达的理想UE模型及对应优化要素的搭配。

UE模型拆解：叮咚买菜的UE模型从实际销售端GMV口径的客单价出发，UE利润（总部费用分摊前）=客单价（GMV口径）-单均增值税及优惠券-单均商品成本-单均履约费用=单均产品收入-单均商品成本-单均履约费用=单均毛利润-单均履约费用，单均经营利润是在UE利润的基础上再扣除总部费用，即单均经营利润（总部费用分摊后）=UE利润-单均营销费用-单均研发费用-单均管理费用）=UE利润-单均总部费用。（注：若无特殊说明，提及的单均指标、毛利率、各项费率均为基于GMV口径而非收入口径，下文同）

从标杆城市UE模型来看，2021年12月叮咚买菜上海地区首度实现UE翻正，验证了叮咚买菜的可盈利性，同时叮咚未来通过复制上海地区的盈利模型，向着实现远期理想UE的目标进一步迈进：2021年12月上海客单价为66元，毛利率在28%的水平，中心仓的履约费用率为6%、前置仓履约费用率分别为15%、总部费用率为7%，扣除总部费用后实现UE翻正。

从整体UE来看，叮咚买菜自21年8月提出战略转型后UE模型已实现大幅改善，毛利、履约、总部费用改善是22Q4 UE明显改善的重要原因。1）从结果来看，22Q4UE利润率（总部费用分摊前）大幅度翻正，达到8.1%，对比看去年同期 21Q4为-4.5%（“效率优先”策略改革后的第一个完整季度），快速扩张期21Q2为-18.9%、20Q4为-19.5%（策略改革前），业务前端（不含总部费用）的前置仓盈利水平不断提升，同时我们也可以看到策略转换前后UE改善明显；22Q4 GMV口径下OPM（总部费用分摊后的经营利润率）为0.7%，实现转正，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别提升18.0pp,36.7pp和33.3pp，说明叮咚买菜战略转型已卓有成效。2）从具体实现路径来看，毛利、履约、总部费用均有明显的改善。22Q4毛利率为30.1%，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别上升了4.8pp，17.5pp和17.4pp；22Q4履约费率为22.1%，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别下降了7.7pp，9.4pp和10.2pp；22Q4三费费率为7.4%，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别下降了5.5pp，9.8pp和5.8pp。21Q2为叮咚买菜扩张顶峰期，其GMV口径下OPM比20Q4恶化了3.4pp，进一步验证扩张战略不可持续，提高效率精细化运营才是优解。

最新年度对比，22年UE模型表现优于21年的主要原因如下：如3.3节所述，叮咚买菜战略上从重视规模扩张转变为重视效率提升。在撤城撤仓，发力预制菜，减少营销等一系列措施下，客单价相较于以往年份有了较大提升，费用持续优化为盈利带来空间。

接下来我们将基于毛利率、履约费率、总部费用率三因素进行UE模型的敏感性分析。我们希望通过测算不同情境下三大因素的不同组合策略对整体经营利润率的影响，为研究叮咚买菜的远期理想UE和实现路径提供研究框架。

三因素中履约费率的分子单均履约成本或是分母客单价的变动都会对履约费率产生较大的影响。因此，我们先根据不同客单价和单均履约费用进行履约费率的敏感性测算，从而可以计算履约费率的合理区间，进而进行后续的三因素敏感性分析。

从单均履约费用的长期变化来看，履约端从2020年的20+元的水平已优化至如今17元左右的水平。22年全年叮咚买菜的单均履约费用为17.3元，对比上一年同期下降了1.5元，22Q4已降至16.6元。我们可以预测未来履约费率有望降至20%以内，若对比上海单均履约情况则有更大的下降空间；客单价长期呈现上升的趋势，21年由于公司量增的诉求更大，客单价有所下降，但22年从以往65元左右的客单价上升一个台阶，实现74.5元的客单价。随着未来提高客单价的策略进一步深入，我们预测客单价将持续上升，短期有望提升到75元，在此基础上，长期理想值仍有4-6元优化空间。

根据历史和近期的单均履约费用和客单价，结合上述的理想优化空间分析，同时考虑极端的情形，确定两因素的取值区间，从而确定履约费率的取值空间约为13%-48%（含极端情况）。灰色的区间是比较符合公司历史和目前履约的实际情况，履约费率在25%-36%之间；随着履约费用和客单价的短期优化，我们认为履约费率预期可实现如浅粉色所示的区间，约为22%-24%之间；长期理想情况下，我们认为履约费率预期可实现如深粉色所示的区间，约为18%-21%之间。接下来我们进一步分析三因素UE模型的敏感性测算。

维持现状情况：以22Q4为基准，假设总部费率为7.4%不再进一步优化，仅靠毛利率和履约费率的改善实现OPM转正路径可实现。根据我们测算， 需将毛利率提升至31%-35%，或是履约费率下降至20%-24%，OPM便大概率转正。平台目前的毛利率水平为29.2%，履约费率为22.1%，在供应链持续深化，消费端品类结构优化，以及基础设施费用摊薄和人效进一步提升的情况下，毛利率和履约费率仍存改善空间。因此，我们认为短期内总部费用不优化的情况下，OPM转正也不难实现。

总部费率恶化情况：极端情况下，假设总部费率上升到9%（历史曾经的情况），仅靠毛利率和履约费率的改善实现OPM转正较困难。根据我们测算，在毛利率上升至33%-37%，对应履约费率下降至16%-22%时，OPM转正才有较大可能性。根据我们测算毛利率和履约费率改善有一定上限且需要时间，总部费率上升至9%下测算的目标毛利率与履约费率与叮咚买菜短期内能达到的仍有一定差距。因此，若总部费用加剧恶化的情况下，仅凭毛利率与履约费率的优化来实现OPM转正较为困难。

总部费率优化情况：配合总部费用的改善，毛利率提升、履约费率下降，OPM转正轻松。根据我们测算，在毛利率提升至31%-33%，履约费率下降至20%-22%，同时总部费率优化至5%时，OPM很大概率能实现转正（下图覆盖面积多且上述对应的毛利率，履约费率数值是可实现的）。这种情况下提高毛利率与控制履约费率的压力最小。

综上所述，前置仓模式盈利跑通以及实现更多盈利需要多种策略组合拳，单靠单一因素或两因素改变想实现盈利转正是很困难的，历史上UE较差的时期也是源于此，而叮咚通过对供应链的深耕，履约及运营效率的不断优化，将总部费率，毛利率，履约费率多方面优化，初步跑通盈利，经过上述测算未来通过三者组合策略向更高理想盈利迈进也有途径可循，且公司策略方向也恰恰如此，为实现更高盈利提供了支持。除此以外，单一因素或两因素改变转正困难也一定程度上说明了该模式进入壁垒较高，想实现盈利需要强商品能力，用户能力和持续的精耕细作，进一步证明了叮咚的能力护城河。

我们结合上文的敏感性分析以及对公司UE改善路径的考量，测算了远期理想的UE模型，我们认为长期来看叮咚买菜的客单价有望达到80元以上，毛利率约33%，履约费率约20%，总部费率约7%-8%，最终可实现GMV口径下OPM约为4%-5%（折算到收入口径下OPM约为5%-6%），单均获利约3-4元。

结合3.3节的策略打法分析和UE模型测算，我们得到了下列UE持续优化路径的总结：

1）GMV：以商品力为核心，注重核心会员，提高有效用户粘性，从而实现高质量稳定的增长。其中主要包括客单价的提升和订单量的增长，客单价的提升主要来自品类结构的改善，其中特别是高货值自有品牌商品占比持续提升；订单量的增长重在有效用户基数扩大和复购频次的增加。

2）收入：通过针对性的优惠券政策，实现GMV向收入的有效转换。减少过去粗放型的优惠券获客方式，优惠券通过绿卡会员制、数字算法等方式更多投放给有效用户群体。

3）毛利：深入生鲜供应链上游和布局高毛利的预制菜市场，从而提高毛利空间，增强盈利弹性。一方面深入农业源头，自建生产基地、源头直采等减少生鲜流转，从而降低毛利率；另一方面，运用平台渠道力，研发自主品牌预制菜，提供多样高毛利的SKU来提升整体的毛利空间。

4）利润：履约端，主要通过提高整体人效、订单密度、客单价，进一步摊薄履约费用；费用端，随着整体规模的扩张、人效提高、精细化的运营进一步降低费用，最终实现盈利目标。

4. 盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设：

1)收入的增长主要来自于订单量和客单价的稳步提升。我们预测2023-2025年营业收入yoy+8.45%/8.79%/6.70%，具体假设叮咚买菜进一步扩大有效用户范围、提高核心用户复购率，2022年由于关闭部分城市业务订单量有所下降，2023年后将会实现增长，预计订单量yoy+为4.05%/6.00%/5.00%；随着叮咚买菜品类结构的不断优化，客单价将稳定提升，预计yoy+3.62%/2.30%/1.40%。

2)公司23-25年毛利率分别为31.39%/31.89%/32.34%。毛利率的较大提升主要考虑到叮咚买菜未来重点发展自有品牌，提高预制菜等高毛利品类占比。

3)公司23-25年履约费用率为23.22%/21.92%/21.02%，履约费用较大幅度的下降主要考虑到公司供给端不断提高人效，早期基础设施投入的摊薄，以及业务成熟订单密度的提高，都将有效降低履约成本。公司未来营销费用率为2.10%/2.00%/1.92%，营销费用的下降主要考虑到公司未来或将逐步降低获客成本。研发费用率为4.07%/4.03%/4.01%，管理费用率为2.10%/2.05%/2.02%，研发费用和管理费用小幅下降主要考虑到销售收入的增长对其的摊薄影响。

投资建议

前置仓行业的代表玩家，持续优化效率，专注高质量发展，未来盈利潜力不断显现。我们预测公司2023年-2025年NON-GAAP归母净利润分别为1.66/6.38/10.39亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流量折现方法进行估值，对应市值为92.90亿元，汇率为6.87，对应13.51亿美元，目标价为5.72美元/ADS，首次给予买入评级。

风险提示

1、自有品牌发展不及预期：由于自有品牌以预制菜为主，而预制菜行业消费者需求多样且动态变化，可能存在产品需求端反馈一般的风险。

2、成本费用优化不及预期：叮咚买菜存在毛利率、履约费率与总部费率优化速度与效果不及预期的风险，将使整体盈利进度放慢。

3、行业竞争加剧影响业绩：由于生鲜电商大行业内各类玩家重大，消费群体具有一定重叠度，因此整体来看叮咚买菜处于竞争较激烈的行业中，存在收入和利润增长受竞对挤压等风险，进而可能对估值产生影响。

4、假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

5、宏观环境及政策风险：由于公司在海外上市，可能存在宏观环境和政策不稳定的风险。