拆解硬折扣：消费者代理人，极简高周转的大生意——性价比专题报告三

核心摘要

本篇报告重点梳理硬折扣底层逻辑及追踪国内玩家动态。硬折扣模式站在消费者立场，是聚焦“高频刚需品”的极简高周转生意，也是穿越历史周期，并在全球多国经验证的商业模式。硬折扣赛道空间大格局优，有望跑出大公司，预计同时具备出色供应链能力及模式理解执行的公司能拿到较高份额。当前国内尚处在导入期，建议积极关注。

报告摘要

硬折扣模式以消费者为中心，是围绕高频刚需品的极简高周转生意，场+货的极简将“省”做到极致。硬折扣通过取消渠道费用+极简SKU+极简采购链路+自有品牌等“货”的极简实现极低的采购成本；通过弱化选址+简化装修陈列+简化服务等“场”的极简，实现低运营成本。低采购成本+低运营成本下，最终将低价传导给消费者；并在低价优势下拉高周转速度，摊薄各项运营成本，从而在12-15%的毛利率下仍能实现2-3%的净利率。硬折扣零售商将自身定位转变为消费者的代理人，聚焦“高频刚需品”，而高频刚需品的消费更有共性、计划性、更理性消费，从而硬折扣能做到SKU极简及一系列运营的简化以压低成本，极简的背后是“高频刚需品”品类消费属性的支撑。

行业高渗透+高集中度，赛道有望跑出大玩家。当前理性消费崛起，同时供给侧产能过剩，进入消费者主权时代，推动硬折扣在国内的发展。对标海外来看，硬折扣模式在美国、德国、韩国等全球多国经过验证，社区型硬折扣在德国达到15%+的渗透率，仓储会员店在美国达到4%+渗透率。对标海外渗透率计算，假设我国硬折扣渗透率达到全球平均水平，则我国社区硬折扣+仓储会员店两类硬折扣空间有望达到近7000亿。此外，从集中度来看，硬折扣在供给、需求及履约侧均具备实现高集中度的条件，美国社区硬折扣CR2/CR5分别高达75%/94%，德国高达66%/97%，赛道有望长出大公司。

初创玩家入局早模式打磨更为成熟，第二曲线玩家供应链起点高。当前硬折扣赛道玩家分为三类：第一类是海外硬折扣玩家入华，包括奥乐齐等携带德国模式基因的玩家。第二类是本土硬折扣初创玩家，包括乐尔乐、折扣牛、条马批发部等。第三类是本土零售玩家在主业之外尝试第二曲线，包括家家悦推出好惠星，叮咚推出叮咚奥莱，盒马、永辉亦在原业态中推进折扣化尝试。对比来看，我们认为硬折扣模式的核心包括供应链能力及硬折扣模式的理解与执行。供应链能力包含规模、供应体系、生鲜能力、自有品牌能力等四个维度，目前看第二曲线玩家供应链上起点更高，能力更强。模式理解和执行方面，初创玩家组织及机制从创业之初就围绕硬折扣设计，且模式打磨更久，文化上无历史包袱，在模式的理解和执行上具备先发优势。

投资建议：硬折扣赛道空间大格局优，建议重点关注当前供应链具备高起点且积极尝试布局的第二曲线玩家****、****、****。(具体推荐标的应合规要求不予展示，详见报告原文)

风险提示：模型打磨进展不及预期，拓店速度不及预期，新业态对原业态冲击力度超预期。

报告正文

一 何为硬折扣？充当消费者的代理人，聚焦高频刚需品的极简高周转生意

硬折扣是指通过缩短供应链环节和简化运营降本实现低价的商业模式，本质是渠道商从品牌代理机制转变为消费者代理机制，核心是聚焦高频刚需品的极简高周转生意。

概括来看，硬折扣的低价来源于：①采购降本：不收渠道费用+压缩采购层级+打造自有品牌压缩溢价+极简SKU放大单品采购量实现足够低的采购成本。②运营降本：通过简化选址、陈列、装修、服务等各项运营环节降低运营成本，③销售中薄利多销：低加价率下实现薄利多销、高周转。

硬折扣模式包含社区全品类硬折扣和仓储会员店，两大业态底层均为极简运营+低毛利高周转。目前硬折扣模式可分为两种，一种是社区型全品类硬折扣模式，代表品牌包括德国品牌Aldi、Lidl等选址在社区的小店型；另外一种是选址较远面积较大的仓储会员店，代表品牌包括Costco、Sam’ s Club等。两种业态在部分经营细节，如具体选址及店型大小、具体SKU数上有所区别，但采购端均为高自有品牌占比，极简SKU；运营端均简化选址装修陈列及各项服务；销售端均为30天左右的高周转天数，运营中均始终贯彻“极简运营、低毛利高周转”的思路。

硬折扣的本质是从品牌商代理机制转变为消费者代理机制。在传统零售中，零售商的商业模式为赚取进销差价+品牌返点，给予零售商更多广告费、进场费、货架费的品牌商占据更有利的货架位置，得到更多的推销资源，本质上传统零售商仍是为品牌商服务。这种情形下，零售商销售的更多是品牌商想要销售的东西，而非消费者想要购买的东西，零售商在充当品牌方的代理人的过程中对消费者的真实需求形成干预和扭曲，这个过程中产生众多如订货不准确、重复上新、大量无效的促销活动等造成损耗，最终由消费者买单。而硬折扣模式下，渠道方立场转变为“以消费者为中心”，商业模式转变为进销差价+会员费（仓储会员店收取），充当消费者的代理人；不再向上游收取各种渠道费、广告费等费用，也不再承担上游向下游推销的工作，更加聚焦消费者真实的需求，形成更加简洁高效低损耗的运转模式。因此折扣化本质是从品牌商代理机制转变为消费者代理的机制，零售商基于消费者需求立场和对终端消费者的直接感知，从全链条发力，逐渐将品牌的主导地位取代，完成选品、促销、履约等工作，扭转过程中的资源浪费，形成更高效集约的链条。

硬折扣的核心是高频刚需品的极简高周转，下文将展开论述硬折扣模式如何围绕“高频刚需品”，实现“货”的极简、“场”的极简、低毛利高周转，最终实现较强的价格竞争力及盈利能力：

1、“货”的极简：聚焦高频刚需品，极简SKU+极简采购链路+自有品牌，实现极致低的采购成本

品类上，硬折扣聚焦高频刚需品类。硬折扣在品类选择上只做高频刚需品类，因为这一品类最容易筛选出消费者需求的“最大公约数”。首先，在高频刚需品中，大多数消费者需求相对趋同，以酱油为例，比如海天酱油即可满足大多数消费者对酱油的需求。其次，高频刚需大众品因为自身用户基数大、购买意愿明确且定期复购，因此更容易做到爆品模式，单品实现超高销售额。其次，“高频刚需品”，因为其“高频”属性，消费更偏向于计划性和目的性，从而可以弱化选址、装修、陈列及各种运营活动，实现运营层面的降本。因此，基于对高频刚需品这一特定品类的筛选，为采购端的极简SKU，运营端的弱化选址，简化运营都提供了基础，硬折扣生意模式自然成立。

选品上，硬折扣是“宽SPU，窄SKU”极简SKU的思路。对比沃尔玛等大商超2-3万以上的繁多的SKU数，社区全品类硬折扣门店在单个类目下往往只提供2-3款SKU供消费者选择。对比来看，社区全品类硬折扣的SKU数往往介于700-1000个，仅为同面积社区综合超市的1/6左右；Costco与沃尔玛门店面积接近，Costco SKU数仅4000个，但沃尔玛SKU数达到10万以上，前者仅为后者的约1/20。

采购链路上，取消渠道费用+最大化提升直采比重压缩采购链路。对于外部品牌产品，硬折扣零售商通过压缩采购层级及取消渠道费用来降低采购成本。首先，传统零售商往往对上游收取进场费、广告费、货架费等渠道费用，供应商的成本增加给出的采购价也更高；而硬折扣零售商取消上游渠道费用，不压账期，从而降低自身采购成本，避免零供博弈中的效率损失。其次，硬折扣零售商通常通过直采尽量绕开中间经销环节加价，从而实现更低的采购价格及最终的价格竞争力。但仅压缩渠道层面的冗余能够实现的采购价的降低相对有限，还需对研发生产端的介入推出自有品牌以压缩制造端的冗余。

自有品牌进一步压缩产品生产端的冗余，进一步提升价格竞争力。采购层级的压缩和精简只能解决产品在流通环节中的冗余，硬折扣模式则更近一步介入制造端，在产品研发、制造环节进行优化，取代部分品牌商职能；对于部分品牌溢价过高或当前制造流通效率偏低的产品，硬折扣模式开发自有品牌产品以更低的价格提供相同或接近的品质。硬折扣零售商的一大特征是较高的自有品牌占比，如ALDI、Costco等玩家的自有品牌占比分别达到80%+、30%+。理想情况下通过自有品牌在制造端的优化能带来大约40%左右的降价空间，因为如上图所示，即使是厂家直供的价格也包含了大约40%的“广告费”等总部费用及品牌利润。

2、“场”的极简：弱化选址陈列+简化服务，极简运营动作实现极致低的运营成本

选址上，硬折扣选址相对偏僻。如前所述，由于硬折扣在选品上已经框定“高频刚需大众标品”，而高频购买品类的消费以计划消费居多，因此，硬折扣门店模型在本质上对流量依赖程度降低，社区消费者的目的性购买及持续复购即可支撑门店模型，因此在门店选址上无需选择人流量高的商圈甚至黄金地段，在社区相对偏僻的位置选址也能实现较好的销售转化，因此社区硬折扣门店往往选址社区周边，仓储会员店则直接选址在远郊，以大幅度节省租金。

装修陈列上，硬折扣装修简易，降低建店成本。如前所述，刚需品类的消费中，消费者的购买行为更加理性明确，受到装修陈列等因素的影响较可选品类更小，因此硬折扣门店在装修及陈列上的要求可有所降低，在装修及陈列上的花费可以节省。因此，硬折扣门店装修上往往十分简洁，降低了前期Capex。

人员上，简化服务及员工职能，一系列细节设计提高人效。在员工职能上，Aldi等硬折扣模式门店中，员工仅负责最基本的理货及收银等的工作，无导购、推销、促销、会员、装袋打包、整理购物车等“多余服务”，人员职能得到明显简化，对人员的依赖降低。其次，在分工上，一般超市专人专岗，整理购物车、收银，理货上架等都有专职负责；但Aldi等硬折扣门店的员工往往一人多用，同时负责收银理货多项工作。此外，整箱上货，超大收银条码打印等一系列运营细节也推动单店员工的压缩，促进人效提升，降低运营中的人员成本。例如，Aldi等硬折扣玩家采用整箱上货方式，将商品陈列在其原始纸箱中，直接整箱上货开箱售卖以节省员工上货时间；据浪潮新消费门店调研统计，以12瓶牛奶为例，整箱上货的理货时间只需5秒，传统单瓶陈列方式需要19秒，整箱上货可提升近三倍效率。

硬折扣门店的极简运营明显提升人效。硬折扣模式下，运营侧一人多用，简化员工职责及门店服务，明显提升人效。对比来看，一家500平左右的Aldi门店中可能只有3到5名员工，而同类社区超市员工数往往达到10人以上。数据上也能看到，硬折扣模式下的Costco在人均创利，人均创收方面都是传统商超模式的沃尔玛的4倍左右，硬折扣模式的极简运营明显提升了人效。

3、利润端：低毛利高周转，盈利能力不输传统零售

极低采购价+低运营成本=极致价格力。如前所述，通过极简SKU，压缩采购链路及推出自有品牌等方式实现了足够低的采购成本；同时通过简化选址、运营及服务实现更低的运营成本，最终硬折扣能以更低的价格将商品销售给消费者。在硬折扣模式已发展成熟的海外市场上，据MARKET FORCE调研，消费者对ALDI性价比认可度高达96%，Costco及山姆会员店也分别达到80%，硬折扣玩家的性价比认可度整体明显高于其他类型的零售商。且据Wlofe Researchs对于一篮子固定商品在ALDI及沃尔玛的采购成本对比来看，ALDI所需花费仅为沃尔玛的80%左右，价格竞争力突出。

低毛利高周转：硬折扣玩家毛利率仅一般零售商的一半，但周转能达到2-3倍。一般线下零售商毛利率多介于20%-30%，硬折扣模式玩家毛利率多在11%-15%之间，如Costco毛利率仅10-12%，ALDI毛利率仅为15%左右。但从周转上看，硬折扣周转速度是传统零售商的两倍左右。ALDI、LIDL等社区硬折扣坪效可达到8800美元左右，Costco可达到18000美元，明显高于沃尔玛、塔吉特约4000-6000美元的坪效。从存货周转上看，硬折扣玩家如ALDI、Costco周转天数约为29-30天，年存货周转次数高达12次左右，明显是永辉等商超的2倍，也是沃尔玛的1.5倍左右。硬折扣将价格竞争力做到了极致，低价薄利的基础上顺利推高门店周转。

盈利能力：高周转摊薄费率，硬折扣玩家净利率可达2-3%，不输于一般零售商。因为硬折扣模式下各环节极简运营压缩了成本，人工及租金开支的绝对值比其他类似面积的零售商更低，且周转速度也拉高到了传统线下零售商的两倍以上，在高周转基础下以较低的毛利率也能实现同等甚至更优的净利率。从UE模型上来看，一般社区便利店运营费用率达到25%以上，而硬折扣运营费用率合计仅10%+，因此硬折扣只需要15%的毛利率就能实现约3%-4%的盈利。

总结来看，硬折扣通过“货”的极简+“场”的极简，实现最终的极致价格力，并在凭借在“省”的维度上极致的竞争力拉高周转，实现不错的盈利能力。

总结硬折扣核心逻辑：即围绕高频刚需品的极简高周转生意。如我们上文论述，硬折扣是围绕“高频刚需品”的极简高周转生意。极简的背后是品类消费属性的支撑，硬折扣模式恰好契合高频刚需品类的消费属性：

货的层面上，1）能实现极简SKU，是因为消费者对高频刚需品的需求共性明显大于个性，因此2-3款爆款SKU能满足很大部分消费者所需，存在需求的最大公约数，且这个最大公约数覆盖广泛的消费者群体；2）能做高自有品牌占比，是因为消费者对米面粮油等刚需品类的品牌诉求不强。对于服装等可选品类，品牌不但意味着对品质的预期，更是个人地位和品味等社交元素的外显；而刚需品由于社交属性弱，单纯对产品品质的承诺也可通过渠道品牌来达成，对品类品牌的感知度较弱，提供了零售商做自有品牌的空间。3）能做到高周转，是因为高频品类消费频次高，占消费者日常预算的比重较高，低价能明显拉高门店周转（反之，部分一年只消费几次的低频品类，则低价也很难实现多销）

场的层面上，1）能选址偏僻，是因为高频刚需品多为目的性购买，且会持续复购，即使是社区较偏僻的选址，消费者也会愿意多走几步专门过来购买（相反若为强可选品类，消费者看不到就不想买，就需要争夺最佳地段）；2）能装修陈列简易，是因为刚需品类的消费更为理性，受到环境场景激发的程度相对较低，消费者更愿意为产品本身而非为购物环境等付费；3）能简化人员与服务，主要因为硬折扣重点做高频刚需中的标品，交付本身较为简易，很多环节消费者可自助完成，无需过多服务。

硬折扣选择将“省”做到极致。因此总结来看，硬折扣并非完美的业态，在消费者“多、快、好、省”四维度的需求中，硬折扣选择将“省”做到极致，一定程度上兼顾品质上的“好”，但是明显弱化了“多”和体验上的“好”。但在当前供给泛滥且理性消费的趋势下，“多”可能不再是消费者的重要诉求，而“省”则逐步成为更一致的选择。

二 空间：理性消费驱动发展，行业高渗透+高集中度，赛道有望跑出大玩家

1、驱动因素:理性消费崛起、品牌祛魅，冲动消费部分退潮

（1）需求侧：理性消费崛起，品牌逐步祛魅

宏观上看，居民可支配收入增长快于居民消费支出，体现出居民消费趋于理性。如下图，全国居民人均可支配收入增长趋势快于人均消费支出，居民储蓄率也有所提升，体现出当前居民消费更加理性。

微观上看，消费者消费观念愈加理性，更加关注性价比，对品牌的追逐，冲动消费观一定程度上退潮。据艾瑞咨询今年的消费者调研，消费者更加关注“把钱花在刀刃上”，消费者对性价比的关注度明显提升。此外，据QM对小红书内容的抓取分析，今年3月起，小红书理性消费类的内容声量逐步走高，提及“理性消费”、及“平价”、“平替”等等关键词的内容量达到1月左右的4-5倍，理性消费备受消费者关注。

（2）供给侧：产能充沛，为优质平价产品提供土壤

食品等行业制造产能充沛，为平价产品制造提供了供给侧基础。从供给侧，我国作为制造业大国，各个产业门类供应链齐全，现代化及标准化程度不断提升。随着出口放缓，国内产能利用率有所下降，对比全球其他国家，我国产能利用率也处在相对低位；具体到细分行业来看，国内食品制造业产能利用率较其他行业更低，而食品相关品类多为高频刚需品类，食品行业一定程度的产能闲置为硬折扣发展提供了土壤。

2、空间：对标海外渗透率，硬折扣有望达到近万亿规模

社区型硬折扣：在德国、欧洲达到较高渗透率。根据欧睿数据，社区型硬折扣在德国及欧洲均实现较高渗透率，其中ALDI起源地德国渗透率高达15%，且仍然呈现逐年提升态势，德国临近的东欧、西欧市场也分别达到6.3%及8.3%的渗透率，在线下零售中占据较高份额。美国因为人口密度相对较低，更适合发展仓储会员店等大店，因此社区硬折扣的渗透率相对较低。总体看全球市场上，社区硬折扣店也达到约2.6%的渗透率。

仓储会员店在美国达到4%+的渗透率。从仓储会员店的渗透率来看，全球整体渗透率约为1.6%左右，其中美国及韩国渗透率较高，美国渗透率达到4.4%，韩国渗透率达到2.2%左右。由于全球仓储会员店壁垒较高，主要玩家数量有限，过往全球仓储会员店的渗透率随着Costco及山姆出海步伐而提升，预计未来随着仓储会员店龙头在全球的持续布局及各国本土玩家的成长，仓储会员店的渗透率将呈现持续提升。

我国硬折扣业态尚处于起步期，有望达到7000亿空间。当前我国社区型硬折扣及仓储会员店两类硬折扣门店尚处于培育期，各类玩家刚开始布局，两类业态的渗透率均不到0.5%，成长空间显著。1）社区型硬折扣：根据欧睿数据，2022年我国线下快消品零售约为16万亿，初步参考全球社区硬折扣约2.6%的渗透率来看，我国硬折扣尚处于起步阶段，假设我国硬折扣渗透率达到全球平均水平（2.6%），则对应市场空间约4160亿市场，若渗透率达到5%则对应约8000亿市场。2）仓储会员店：参照全球当前1.6%的渗透率，若我国仓储会员店渗透率达到1.6%，则对应市场空间约2560亿元。因此我国社区硬折扣+仓储会员店两类硬折扣空间有望达到6720亿。

3、集中度：硬折扣模式壁垒较高，赛道有望跑出大玩家

集中度：从业态供需特征上看，硬折扣模式具备实现高集中度的条件。将线下各类业态的集中度拆分为：供给集中的难易程度、需求集中的难易程度及履约集中的难易程度三维度来看，硬折扣在供给侧规模效应明显，标准化程度高，规模经济强，跨区域复制难度低，预计供给侧具备实现高集中度的条件；需求侧看，硬折扣聚焦消费者的共性需求，需求侧也具备实现较高集中度的条件。最后，从履约侧来看，硬折扣对履约过程中的服务及体验依赖度较低，履约过程标准化程度也较高，因此总体来看，预计硬折扣门店能实现较高集中度。

参照海外，社区硬折扣CR2高达70%+，CR5高达90%+，集中度很高。从社区硬折扣集中度看，美国社区硬折扣CR2/CR5分别高达75%/94%，德国分别高达66%/97%。ALDI及LIDL两大玩家在德国、美国等市场上合计占据70%份额，单个公司市占率达到30-40%。

海外仓储会员店CR2近80%，CR5近90%。仓储会员店全球主要玩家为Costco、山姆会员店及BJ’s，全球仓储会员店的CR2/CR5分别高达78%/88%。其中，Costco在美国市场份额高达60%+，山姆会员店份额为32.5%，两大玩家基本瓜分主要份额。

总结来看，硬折扣模式空间广阔，有望达到近万亿规模，且预计远期格局整合度高，单个公司有望拿到较高份额，赛道有望长出大公司。

三 竞争：初创玩家入局早模式打磨成熟，第二曲线玩家供应链领先

1、海外硬折扣玩家入华：ALDI携带德国模式基因，进入国内后定位转变

（1）ALDI：全球硬折扣领导者，国内奥乐齐定位转变为精品超市

ALDI为全球硬折扣龙头，零售规模全球第七。Aldi是来自德国的全球零售企业，至今已有100多年的发展，在全球10余个国家拥有超过1万家店铺。根据德勤数据，南北ALDI现在合计在18个国家或地区开展业务，去年合并销售额估计约为1170亿美元，是全球硬折扣龙头，全球第七大零售商。同时，据欧睿数据，ALDI在全球硬折扣业态中（Discounter）份额高达23%，为全球硬折扣龙头。

2019年ALDI进入国内市场后，定位从硬折扣超市变为精品超市。ALDI自2019年6月中国首批试点店开业，当前在上海开出50家店，门店名为奥乐齐，定位精品超市。奥乐齐在德国是典型的硬折扣模式，商品价格低廉，货品上，ALDI在德国主要销售米面粮油，水饮及家清个护等刚需品类，毛利率大约为15%。但在中国市场定位转变为精品超市，产品结构也调整为销售热食烘焙类及即食类商品为主，两者占比将近50%，毛利率也提升至40%左右。选址上，海外的奥乐齐主要位于城市边缘位置，而国内奥乐齐选址和盒马相近，多位于购物中心或高端社区；人员要求上，海外员工主要承担收银及上货等工作，而国内员工则需要兼顾美食工坊的运营及会员体系的介绍，对客户体验有更多顾及。

从核心用户群的收入分布上也可看出ALDI在国内市场定位的变化，据VuMA调研，ALDI在德国市场主要面向留学生和中产以下用户，中低收入人群的消费者占比更高；而据Statista调研，国内奥乐齐用户则主要以高收入、高学历用户为主，定位更接近高端精品超市。

我们认为奥乐齐在国内未继续走绝对性价比路线主要在于本土供应链劣势。国内市场的零售集中度较差，部分进货渠道通常有更低的进货价格，但无法确保商品质量，而奥乐齐作为合规成本更高的外资企业，在绝对价格的比拼上不具备明显优势。因此，公司发挥自有品牌优势，及在进口商品采购及自身作为德国品牌的基因形成精品超市的定位，更有利于在国内市场竞争。

2、本土硬折扣初创玩家：入局较早，模式打磨相对成熟，尚处在发展早期

（1）乐尔乐：起步于2011年，多年打磨，门店数领先

乐尔乐：乐尔乐是以加盟连锁为主的特价批发超市，乐尔乐特价超市2011年起源于湖南长沙，2011年5月18日，首家乐尔乐特价批发超市正式开业。公司经过12年对硬折扣模式的探索和发展，公司目前年度销售规模达到400亿，全国拥有3800+家全品类硬折扣超市门店，主要分布在湖南、湖北、江西、四川、河南、贵州、重庆、云南、安徽、广西、广东等省。

加盟模式拓展，单店投入及运营成本较低，净利率可观。乐尔乐有多种店型，一般多以100-250平为主。拓展方面，乐尔乐门店以加盟拓展方式为主，单店投入视门店面积而定，投入项目详见下表，具体包含服务费、装修、设备及首批货等，装修简易，费用相对较低；一般200平门店投入约45万左右，单店投入及加盟门槛相对较低。UE方面，乐尔乐选址要求相对较低，租金水平相对较低，且员工数较为精简，一般200-300平门店人员数约为2-3人，运营成本较低；在单店日销接近1万元的情况下，门店毛利率约为16%-19%，最终可实现门店净利率约5%+。

（2）折扣牛：河南区域玩家，联营模式拓店，当前门店数约200家

2019年成立，获多轮知名机构投资，当前重点布局河南市场。折扣牛于2019年在北京成立，截至2023年11月8日，折扣牛已有270家门店，较2022年12月净增140家；公司计划3年开1000家折扣牛超市，目前已在河南省内签约合作伙伴超过300家。发展历程上，公司于2019年8月启动5家店型测试。2019年12月，完成嘉程资本、红杉资本、真格基金等数千万人民币融资。2020年3月，折扣牛业务重点迁至河南。2021年5月，完成由XVC领投及真格、红杉跟投A轮的近亿元融资。2021年5月，折扣牛与金水政府达成战略合作，成为“三个一批”重点扶持项目。2022年2月，折扣牛正式开放合作，开始在河南全省布局，目前已开放合作的城市覆盖河南省全境18个城市。

品类包含生鲜及标品，SKU精简。在品类方面，公司聚焦标品和生鲜两大板块，全品类经营，SKU数大约为900-1000个，包括米面粮油、酒水饮料、厨味调料、网红产品、零食干果、日用百货、休闲食品、洗化用品、冷冻食品、豆奶制品等。

联营模式拓店兼顾速度及标准化程度。在拓店模式上，公司目前采用合作联营模式，引入外部合作方加快拓店速度，但由于硬折扣模式在标准化复制上对管控的要求更高，因此采用联营模式能同时兼顾速度及门店标准化。店型上，据公司公众号介绍，公司店铺面积为130-200平，合伙制模式下，公司不收取加盟费。合作费用包含品牌使用费、系统使用费、筹开服务费各1万元，均为一次性收费，不再重复收取；保证金5万元；首批进货款15-18万元；装修费用5-8万元，开店成本约为30万，门槛相对较低。

（3）条马批发部：自营模式稳扎稳打，当前门店数约200家

SKU数约500-800个，全直营运营。条马批发部为条马食品科技（上海）有限公司旗下硬折扣连锁店品牌，总部位于重庆，门店数约为200家。公司门店产品全品类覆盖日常生活中的刚需快消品，具体包括冻品、粮油、调味品、方便速食、休闲零食、奶/烘焙、饮料、酒、生鲜、日化、家用等，单店SKU数在500-800个。条马批发部以全直营门店运营，门店位于社区，门店布局从顾客而非品牌方的角度考虑，顾客在条马能迅速找到所需的产品。

门店毛利率设置较低，运营费用合计约10%+：按照条马批发部测算，门店主要开在二线城市及周边乡镇，用以压缩房租成本。一家150平方米左右的条马批发部门店，日均销售达到2万元即可打平。条马批发部将前后台毛利率设置为15%，其中房租成本占比2%、人力成本4%-5%，仓储物流成本2%，除去总部费用，理论上还有1%-2%的净利润。

总体上看，初创玩家目前体量总体仍偏小，但在品类、毛利率设置、选址等运营思路上有较多相似之处；拓店方式上也均相对谨慎，更多采用直营及联营模式。

3、本土零售玩家跨界硬折扣：家家悦、叮咚推出全新业态，盒马、永辉在原业态中推进折扣化尝试

（1）   家家悦：好惠星年底前将达到10家，明年加速拓展

好惠星是家家悦旗下的社区硬折扣品牌，当前已开出5家店，预计年底前达到10家店，模型打磨充分后将加速拓店。目前好惠星共计5家店，其中济南3家，烟台2家，目前主要在山东省的地级市、县级市、乡镇市场以直营模式在做。好惠星店内商品SKU数800-900，动销率在90%以上。今年年底前好惠星门店数预计将达到10家，在模型优化完善后将加快拓店节奏。

借助存量业态供应链及配送优势，好惠星具备较高起点。家家悦当前各类门店数合计960家，年销售规模接近200亿元，硬折扣新业态好惠星有望在和存量业态协同的基础上，借助原有供应链优势，在起步阶段拥有更强的价格竞争力。具体来看，好惠星当前优势包括：1）直采网络：家家悦存量业态坚持厂家直采及生鲜商品基地直供，具备低价优势。2）生鲜及自有品牌能力强：家家悦有生鲜加工中心，中央厨房备餐等能力，生鲜及自有品牌能力强。3）物流协同：当前在山东、河北、皖北建了8处物流园区，总面积50+万平米，通过物流平台共享，可明显降低新业态的物流成本。此外在其他经营资源及团队、会员信息等方面也能实现一定程度的共享和协同。在供应链、物流及团队上充分协同家家悦存量业态，好惠星具备更高起点。

当前供应链协同存量业态，预计未来好惠星将专门打造更适配硬折扣发展的供应链模式。限于好惠星当前门店数较少，其供应链仍主要沿用原存量业态供应链及采购体系，预计随着未来好惠星门店数增长到一定体量之后，将围绕好惠星单独设计集采体系，取消后台收费返点等增强效率，同时联合厂家定制等，进一步降低采购价格，增强产品差异化程度及价格竞争力。

比价结果持平甚至低于拼多多，好惠星价格力出色。据我们近期比价，好惠星在商品销售价格上明显低于线下便利店、社区超市及家家悦等线下超市，同时，相比线上京东、淘宝等也有明显价格优势，价格分布和拼多多类似，甚至在粮油副食及软饮料等SKU上，好惠星价格仅为拼多多的70%-90%，价格竞争力凸显。

（2） 叮咚奥莱：叮咚买菜线下社区折扣店，11月底首店开业

叮咚买菜首家线下店叮咚奥莱日前于上海松江九里亭街道开业。门店面积500平米左右，经营SKU数约1000支左右，主要做蔬果、肉禽蛋、预制菜、现烤烘焙、水产、零食水饮等品类，商品层面，首家叮咚奥莱店直采商品占比80%左右。模式上，叮咚奥莱模式接近于社区硬折扣，未做临期商品。

叮咚奥莱选址相对偏僻，靠近居民区，运营简易高效。首店选址上海松江区九里亭街道，可同时覆盖九里亭社区等周边十余个居民生活区，区域内消费者聚合度高，生鲜日用品需求较高。店内装修简易，商品多以整箱上货，陈列简易；水果等生鲜商品均为预包装商品，降低门店分拣打理要求，节约人工。

叮咚买菜供应链能力出色，叮咚奥莱亦具备较高起点。叮咚买菜是前置仓领先玩家，在生鲜领域深耕多年，目前前置仓业态已经实现打平微利。叮咚供应链能力出色，具体体现在：1）生鲜能力出色：公司在生鲜领域多年深耕，直采比重较高，实现从产地到末端的高效运转及损耗控制；2）规模领先：当前叮咚销售规模达到200亿左右，较大的规模下具备较强的议价能力。3）自有品牌能力出色：叮咚年研发投入约8-10亿，占收入比为4%，“叮咚王牌菜”、“叮咚大满贯”等预制菜、自有品牌拥有较好口碑。不同于行业贴牌模式，叮咚更多是深度参与研发，目前公司自有品牌商品占整体 GMV 的19%，自有品牌的用户渗透率提升到 70% 以上，月销过千万的自有品牌商品达到12个。

（3）盒马折扣化改造：将全面降价并精简SKU

据联商网等媒体报道，盒马自10月启动折扣化改革，将全面降价并精简SKU。折扣化改革主要在两个方面：1）消费端：5000余款商品价格普遍下调20%；2）SKU精简：目标是在5000多个标品SKU中，剔除3000个，加上800个，最后将标品SKU控制在3000个左右。生鲜部分2000个SKU不变，最终标准门店的总体SKU数保持在5000个左右。折扣化变革将于10月13日起，在盒马鲜生事业部(盒马鲜生、盒马mini)全面启动，覆盖全国超过350家门店。

（4）永辉增设店内折扣专区

10月10日永辉超市宣布将在全国门店上线“正品折扣店”，并同步在线上APP/小程序增设折扣专区。据了解，该折扣店开设在永辉超市门店内部，在商品种类方面，正品折扣店的SKU将会根据折扣店规模大小控制在500-1000左右，且在折扣商品选择方面，永辉超市的选品将区别于传统的临期商品折扣价的运营逻辑，以提高商品效率为目标，通过自有供应商系统、YHDOS数字化系统等数字化手段，科学地对商品绩效进行评估，并非销售临期商品。同时，结合数字化销售看板下的商品数据情况，永辉每日将从新品、网红商品及常规商品中选择一部分进入折扣商品池，根据具体情况按照其原价的七折、五折及三折进行销售。

4、模式的核心要素：供应链能力为基，模式理解和执行亦为关键要素

（1）供应链能力为基：规模+供应体系+生鲜能力+自有品牌能力决定供应链能力，第二曲线玩家供应链实力相对更强

规模上，第二曲线玩家可协同主业供应链，在规模上有更高的起点。从规模上看，国内第二曲线玩家已经达到数百至千亿的销售规模，对上游已具备不同程度的议价能力，借助原有业态的供应链能力，旗下硬折扣新业态可在初期通过协同原先供应链，在起步阶段更具备采购价格上的优势。而内外资初创玩家中，除乐尔乐之外，其他玩家门店整体数目大多在200家左右，门店数目及销售体量相对较小，规模体量尚小。因此从规模上看，国内第二曲线玩家有明显优势。

但从供应体系上看，初创玩家的供应链体系更适配硬折扣的长远发展。初创玩家的供应链模式一开始就是专门为硬折扣设立，选品上SKU更加精简聚焦，采购模式上不收进场费/货架费，账期较短，一系列零供博弈及损耗更小；而第二曲线玩家预计当前在采购模式上仍沿用原先主业的旧模式，预计后续硬折扣业务达到一定体量后将围绕硬折扣重新设计采购模式，否则将抑制硬折扣新业态的发展。

生鲜能力方面，第二曲线玩家具备优势。由于国内消费者对生鲜的偏好度较高，生鲜历来在线下零售中起到重要的引流作用，不做生鲜将面临和线上差异化不足的问题。同时由于生鲜非标及重损耗的属性，做好生鲜的能力将形成明显壁垒和加分项。在这个维度上，永辉、家家悦、盒马及叮咚生鲜销售占比均超过44%，体量均达到70亿以上，在生鲜直采及全链路管控方面具备较强实力，因此在生鲜能力上具备较强优势。

自有品牌能力方面，第二曲线玩家总体能力更强。典型硬折扣模式下，自有品牌的高占比是显著特征，高比重的自有品牌商品在增强价格力及提供差异化，增强用户粘性方面有重要贡献，因此自有品牌能力是硬折扣玩家能力模型中的重要环节。当前对比来看，家家悦、盒马、叮咚等当前自有品牌销售占比均达到13%以上，已经拥有自有加工工厂、产品研发团队基础，在自有品牌能力上具备更高的起点。

（2）模式理解和执行力：选品能力+模式打磨执行是关键，初创玩家入局更早，模式打磨更深

选品能力预计初创玩家更具优势。由于硬折扣门店的SKU数精简，如何从数以万计的SKU中选择出消费者所需要的共性SKU，具备爆品发掘能力的公司更有可能胜出。在这方面，由于初创玩家从起步就聚焦于社区消费者需求，且入局时间更早，更长时间的打磨下，对选品逻辑和策略有更深度的把握。第二曲线玩家中，预计纯商超类玩家选品能力存在挑战，由于商超是大店型，SKU数众多，被动选品模式下历来选品能力的重要性相对靠后积累较少。而其中的小业态及具备社区店开店经验的玩家，预计也具备对社区及SKU精选的经验，选品能力也较强。

硬折扣逻辑的理解上，初创玩家包袱更小。由于硬折扣模式从模式上和一般零售有较大区别，且在运营的精细化程度上更高，对各环节冗余和损耗的容忍度更低，因此做好硬折扣需要玩家对硬折扣逻辑有深刻理解和准确落地；因此，做好硬折扣对组织文化和能力亦存在考验。在组织文化及能力方面，初创玩家从从创业之初，其组织、文化、机制旧都围绕硬折扣来打造，不存在需要变革风险。但第二曲线玩家在入局硬折扣之前已在零售业深耕多年，已经具备成形的组织及机制，但这套文化机制未必适应于硬折扣发展，因此在发展硬折扣的过程中需要成立新团队，形成新文化及新机制，在组织方面存在一定考验。

四 投资建议

硬折扣空间大格局优，商业模式穿越周期，经过跨国验证，建议积极关注供应链具备高起点且积极布局的第二曲线玩家家家悦、叮咚买菜、永辉超市。硬折扣是穿越历史周期，具备较强生命力和竞争力的线下业态，已经在德国、美国、韩国等全球多个国家经过验证。空间上看，硬折扣赛道在德国、美国分别实现15%+及4%+的渗透率，空间广阔；且赛道具备实现较高集中度的条件，海外其他市场上ALDI等龙头拿到较高份额；赛道空间大格局优，预计能跑出大公司。当前硬折扣在我国正处在导入期，家家悦已布局5家硬折扣门店，叮咚买菜线下首家折扣店开业；此外永辉积极在当前业态中推行折扣化尝试。我们认为国内商超、前置仓类玩家在供应链上具备较高起点，且当前在门店模型上积极打磨，具备较强竞争力，建议积极关注****、****、****。(具体推荐标的应合规要求不予展示，详见报告原文)。

五

风险提示

1、门店模型打磨进展不及预期：各玩家预计将在硬折扣门店模型打磨完善后再加速拓店，如门店模型打磨进度不及预期，则拓店速度将受到影响。

2、拓店速度不及预期：硬折扣模式在管控要求及标准化复制上要求更高，可能存在后续拓店速度不及预期的风险。

3、对原业态冲击程度超预期：由于硬折扣业态与各零售玩家在原商超/前置仓业态存在一定的竞争，品类上存在一定重叠，可能对原零售业态造成冲击。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。