【华创商社】拼多多（PDD）2024年一季报点评：利润再超预期，合规运营与供应链建设推动海外业务稳健增长

核心观点

❖  拼多多24年Q1实现收入868亿元（同比+131%），实现经营利润260亿元（同比+275%），实现归属于普通股东净利润280亿元（同比+246%）。Q1实现Non-GAAP经营利润285.5亿元（同比+237%），Non-GAPP归属于普通股东净利润306亿元（同比+202%）。

评论：

❖  主站效率提升，海外快速扩张。24年Q1实现广告收入424.6亿元（同比+56%），我们预计实现广告货币化率3.63%，受益于新广告产品“商品推广”与“全店托管”的占比提升，高质量商家增长；实现佣金收入444亿元，我们预期其中主站佣金率1.03%，买菜与海外业务综合贡献323亿佣金收入。我们预计受益于①Temu海外业务的快速增长，3月半托管上线带动大件货占比提升，综合提升客单价、降低单均物流费用，优化海外业务UE；②买菜竞争格局改善，前端补贴收窄。

❖  公司经营效率大幅提升，成本与费用率大幅改善。24Q1营业成本与销售费用合计561亿元，占比总收入64.5%（较4Q收窄5.1pct，同比收窄8.1pct），其中经营成本327亿元，毛利率62.3%（较4Q提升1.8pct）；销售费用234亿元，销售费用率27%（较4Q收窄3.3pct）。24年开年电商低价竞争，拼多多维系高效补贴与竞争壁垒。行政管理费用18亿元，行政管理费用率2%（环比下降-0.04pct）；研发费用29亿元，研发费用率3.35%（环比上升0.13pct）。

❖  公司着眼更深护城河与生态壁垒，高质量发展。1）重视供应链与物流：Temu在不同市场推出定制化供应来解决方案，以提高价格和效率、降低成本。国内主站在偏远省份首创电商包裹免费送货，将末端配送网点与消费者距离缩短至2公里以内。2）重视合规安全与消费者体验：公司重视搭建安全可靠且合规的购物环境，完善符合各国监管机制的业务模型。且在技术与运营上持续提高消费者满意度，拼多多主站联合第三方平台服务用户，提供以旧换新，服务人次超千万。

❖  投资建议：拼多多海外高速增长且亏损收窄超预期，上调目标价，维持“推荐”评级。我们预计拼多多24-26年实现营收4707/6950/8383亿元（原预期4671/6180/7512亿元），预计拼多多24-26年实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1283/2052/3120亿元（原预期1106/1656/2290亿元），参考海外电商平台估值（亚马逊41X，京东12.6X），我们给予拼多多24年non-gaap归属于普通股东净利润15XPE，对应目标市值约2659亿美元（汇率选取7.24），维持“推荐”评级。