广发交运 | 交通运输行业2023年报及一季报综述

核心观点‍‍

航运：在当前的航运市场中，油运板块的景气度上升最为显著，这一点在 2024 年第一季度油运公司的业绩中得到了再次证实，进一步验证了行业供需状况持续改善的逻辑。同时，分红一端略超预期，招商轮船率先发布2024 年中期分红公告。

物流：（1）快递：电商快递企业基本维持了快递业务单票利润的稳定，其中行业龙头中通的盈利表现最为亮眼。直营快递方面，出售丰网后，顺丰的整体业务量增速回归常态，单票收入企稳，成本优化推动公司利润提升。（2）跨境物流：航空货运淡季低点已过，蒙煤与非洲矿产产业链景气维持高位。（3）内贸化学品物流：1Q2024 我们观察到化工物流板块的复苏趋势，以营收视角看成长性，永泰运>盛航股份>密尔克卫>兴通股份>保税科技>宏川智慧，板块基本可以保持双位数收入增长，成长逻辑持续验证。

出行：（1）机场航空：业绩持续改善，国际线恢复是板块基本面重振的重要支撑。（2）铁路：在出行景气度持续回升之下，板块两大主要上市公司京沪高铁和广深铁路的业绩快速修复，1Q24 营收同比分别增长 13%、7%，均已超过 2019 年同期水平。同时伴随路网协同持续显现之下，1Q2024 京沪高铁与广深铁路归母净利润增速同比增幅均超过 3 成。

盈利预测与投资建议：反脆弱资产与产业链高景气方向会是我们建议关注的两条主线，并且建议新增关注内需反转的相关方向。反脆弱资产：中期供给逻辑坚实，短期受国际局势影响，建议关注中远海能、招商轮船、招商南油。产业链高景气：跨境电商景气仍在上行，其中跨境电商物流供应链的干线环节看点在周期弹性，建议关注东航物流；蒙煤以及铜矿产业链的景气度仍处高位，产业链中的物流企业有望持续受益，其中具备资源属性的物流企业受益程度更深，建议关注嘉友国际；当前快递需求侧景气度超预期，供给侧企业资本开支达峰、产能利用率回升，建议关注低估值、高增长、股东回报提升的行业龙头中通快递。内需反转：财政刺激政策频繁出台、相关经济指标出现修复迹象的背景下，建议开始关注内需反转的相关标的，如直营快递（顺丰控股）、快运（德邦股份、安能物流）、大宗供应链（厦门国贸、厦门象屿）、化学品水运（兴通股份、盛航股份）。

风险提示：（一）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮公共卫生事件反复等。（二）行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（三）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。。

正文内容

一、航运：业绩符合预期，分红超预期

1．业绩复盘：基本符合预期

在当前的航运市场中，油运板块的景气度上升最为显著，这一点在2024年第一季度油运公司的业绩中得到了再次证实，进一步验证了行业供需状况持续改善的逻辑。具体来看，中远海能、招商轮船和招商南油在报告期间的归属于母公司的净利润分别为12.36亿元、13.75亿元和6.71亿元，与去年同期相比，分别增长了12.76%、22.62%和65.32%。这些公司的业绩提升与相应船型的日均盈利（TCE）的上升幅度相一致，符合市场预期。

2．股东回报复盘：招商轮船中期分红公告超预期

招商轮船发布2024年中期分红安排公告，派发不超过当期归母净利润50%的红利，略超预期。该计划不仅增加了分红次数，且同比2023年提升了分红比例。进一步彰显了公司回馈股东的诚意。2024年预计将成为油运公司大幅改善股东回报元年。

3.未来展望：供需关系持续改善

供给：地量投放，老龄周期，环保趋严。

当下正处于上一轮资本开支高峰后对应的老龄化高峰。在船舶不断老化的背景下，油运的供给端面临着两个问题，一方面是近端的交付量显著下滑，处于历史最低水平。另一方面是远端的在手订单增长追不上老龄化的步伐。

4.需求既有基础增速，也有可期待的弹性。

基础增速：1.量：一方面三大机构一致看好2024年原油需求端仍有增量，另外三大机构中相对悲观的IEA持续在上修原油消费增量预期。因此基准情景假设下，2024年原油运输量仍保持增长。2.距离：从未来一段时间的原油和炼厂的增减产分布来看，呈现出的是苏伊士以西原油增产，苏伊士以东炼厂增产，原有的各区域平衡正在逐步被打破，东西长航线比例有望持续提升，催化原油/成品油运距需求增长；此外短期的地缘冲突加剧或者库存周期回摆均有望给需求端增添新的向上变化。

二、物流：外贸景气，内贸回暖

（一）快递：需求超预期，格局在改善

1. 业绩复盘

量：据邮政据数据，快递行业全年业务量同比增速为19.43%，结合受公共卫生事件影响的时段来看，20-23年行业业务量的复合增速为16.58%，增速换挡至中双位数。根据各公司年报，23年，中通、圆通与申通的业务量同比增速超越行业业务量增速，其中申通的业务量增速较为领先。

价：23年，电商快递行业的价格竞争再起，各电商快递企业单票收入均有所下降，下降幅度在6%-12%之间。但23年的价格竞争较以往相对温和，部分单票收入的降幅被单票成本的下降冲抵，业务规模的自然增长以及各企业持续推进精细化运营，单票运输成本与单票中转成本均有不同幅度的下降。

反映到盈利端，各电商快递企业基本维持了快递业务单票利润的稳定（圆通单票利润有所下滑主要是航空与货代业务的影响），其中行业龙头中通的盈利表现最为亮眼，利润的同比增速超越业务量的同比增速。直营快递方面，出售丰网后，顺丰的整体业务量增速回归常态，单票收入企稳，成本费用端的持续优化推动公司利润提升，公司利润的同比增速超过营收的同比增速。

2.未来展望

向后展望，电商快递供需格局改善，龙头企业更有望量价齐升；直营快递仍需期待宏观经营环境的改善。

供给端：23年，继21年行业资本开支总量达峰后，各电商快递企业资本开支达峰，往后的资本开支更多需要投向已有资产的升级替代，投资建设需要更多地考虑产能利用率与投资回报率的问题。

需求侧：据Wind数据，1Q24行业业务量同比+38.02%，且进入4月，根据周度揽收量加总，截至4月28号，4月累计揽收量同比+27.55%，增长态势延续，行业小件化趋势仍在进行。

供需平衡表：行业资本开支逐步下降、需求侧增长延续的背景下，预计24-26年行业

的产能增量预计将小于需求增量，供需格局有望出现改善，各企业产能利用率有望

逐步提升，进入投资回报回升的阶段。

（二）跨境物流：量价齐升，景气高企

1．业绩复盘：航空货运淡季低点已过，蒙煤与非洲矿产产业链景气维持高位

东航物流：受航空运价回落压力影响，2023年公司实现营收206亿元，同比下降12%；实现归母净利润25亿元，同比下降32%。但4Q23受益于跨境电商出口高景气，公司业绩超预期，盈利能力同环比均得到明显改善，单季实现营收64亿元/yoy+10%，实现归母净利润8.23亿元/yoy+19%，净利率15%，环比提升5.89bp。24年一季度，尽管面对全货机数量同比减少1架、长协执行存在错期及23年同期现货运价高基数等多重压力，但伴随与大客户之间合作持续深化和综合物流解决方案的快速增长，一季度公司营收52亿元/yoy+14%。

嘉友国际：24Q1，公司完成营收19.95亿元，同比+25.97%，实现归母净利润3.07亿元，同比+51.85%；扣非归母净利润3.06亿元，同比+51.99%，业绩超预期。毛利率19.98%，同比+3.18ppts，归母净利率15.39%，同比+2.62ppts。

2．未来展望：东航物流弹性值得期待，资源品产业链景气持续

东航物流：据Cirium，在远程洲际航空货运赛道上，主要执飞机型只有B747F/B777F两款，新产能投放没有弹性。当前现货运价景气价格中枢已超 23 年同期水平，看好后续运价中枢上行公司盈利潜能的持续释放。测算若全货机5%的运价上行将额外贡献2-3亿利润增量弹性。

嘉友国际：中蒙贸易维持高景气，静待收购协同效应发挥。据钢联数据，24Q1甘其毛都口岸通车数同比+14%；据甘其毛都口岸数据，截至24年4月1日，甘其毛都口岸完成进出口货量991.9万吨，同比+25%，中蒙贸易维持高景气。24Q1，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+79%，结合钢联数据，23Q4蒙5#原煤甘其毛都口岸价同比+1%与短盘运费同比-7%，可推测公司在24Q1的焦煤采购量实现了快速增长，经营货量持续提升。同时，据公司一季报，公司收购KEX 20%股权的项目已完成备案，项目不仅可以带来一定的投资收益，而且与供应端的股权绑定可提升公司在中蒙焦煤供应链的核心竞争力，静待协同效应发挥。中非业务产能爬坡，带来增长弹性。公司在刚果(金)的卡萨项目持续产能爬坡，随着矿产项目扩产，通车量有望不断增长。同时，据公司一季报，公司收购BHL 80%股份，打通异国本土运输链条，车队资源叠加陆港资源，公司在非洲矿产供应链的市占率有望提升，打开增长空间。

（三）化工物流：内贸修复外贸景气，关注补库机会

1．业绩复盘：周期底部景气回暖，1Q24业绩同比改善

1Q2024我们观察到化工物流板块的复苏趋势，以营收视角看成长性，永泰运>盛航股份>密尔克卫>兴通股份>保税科技>宏川智慧，板块基本可以保持双位数收入增长，成长逻辑持续验证。但值得注意的是，代表库存环节宏川智慧、保税科技今年表现相对弱势，这也意味着化工主动去库逐渐接近尾声，运输和贸易环节迎来初步修复，后续重点关注补库机会。

2．未来展望

需求侧：内贸景气回暖外贸维持高景气，关注后续补库逻辑兑现情况

内贸方面，受传统检修季影响当前运价有所承压，但从运价中枢来看，目前较2023年景气低点已出现明显修复。以甲醇、乙二醇当下库存情况来看，仍处于历史相对低位，潜在补库需求有望推动危化品内贸行业景气度持续回升。伴随检修季结束，工厂开工率提升，化工运输、仓储、贸易各环节都有望持续受益。

外贸方面，受自身供给投资不足、地区冲突、成品油牛市效应溢出带动影响，国际线化学品运价正处于景气向上区间。与此同时中国主要化学品出口国（美国、印度、日本、韩国）化学品相关库存均处相对低位，而化工产品作为下游产成品的重要原材料，各国经济发展均对此存在依赖，因此补库需求叠加运价端的高景气有望共同催化外贸景气度进一步上行。

供给侧：强者恒强，集中加速

（1）监管趋严引导小微企业出清，头部企业加速集中。当前化工物流行业安全监督和环保政策的不断加强，化工产业快速园区化和集中化，也促使小型、不规范的危化物流企业逐步被淘汰。新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势。头部企业有望通过并购整合进一步实现业务综合化和规模化，进而实现加速集中。

（2）下游集中度上行倒逼中游整合出清。“十四五”提出减油增化的行业发展框架以来，部分头部民营炼化企业获批原油进口使用权，推动中小炼厂出清而头部炼厂加速集中。下游集中度的提升或倒逼中游的物流企业加速整合以对抗下游议价权的提升。

三、机场航空：业绩持续改善，静待国际线恢复

1．业绩复盘：稳步修复，持续减亏

伴随业务量持续恢复，机场航空板块公司业绩继续改善。其中春秋、吉祥等民营航司基本面修复进程领先，春秋航空1Q24创下历史同期最高水平，国航、东航等大航及机场的业绩修复还在持续进行中。

2．未来展望：国际线仍是板块基本面重振的重要支撑

航空板块孕育大周期行情的基本面基础已经具备，2023年暑运旺季的业绩也对价格弹性给予了验证，但航空作为一个超左侧品种，对宏观经济的预期直接决定市场如何对其当下的基本面进行外推。2023年由于国际航线恢复程度不足，航司大量的运力供给仍然堆积在国内市场，淡季的经营业绩仍然面临较大压力。国际航线的进一步恢复将有助于扭转国内市场的供给形势，但业绩弹性显现的前提同样是需求侧需要一个相对中性或者偏乐观的宏观环境。

四、铁路出行：景气度持续回升，期待成长提速

1．业绩复盘：景气度稳中有升，1Q24业绩同比高增长

铁路客运需求的修复进程仍然保持在整个出行大盘前列，2024年春运期间铁路出行需求表现依然亮眼，全国铁路累计发送旅客4.84亿人次，创下新高。在出行景气度持续回升之下，板块两大主要上市公司京沪高铁和广深铁路的业绩快速修复，1Q24营收同比分别增长13%、7%，均已超过2019年同期水平。同时伴随路网协同持续显现之下，1Q2024京沪高铁与广深铁路归母净利润增速同比增幅均超过3成。

2．未来展望：需求持续修复，期待成长提速

从需求角度来看，铁路定位大众出行需求，在中短途市场上时间及性价比突出。2023年年初至今，铁路出行需求已经走出阴霾，增长重回正轨。同时在2020-2023年期间大量新线投产后，当前全国铁路网络骨架已经具备，路网协同效应正在持续显现。

对于京沪高铁而言，线路联通度提升有望助力京福安徽加速扭亏。中国高密度人口区域和沿线持续增长的出行需求奠定了京沪高铁的长期成长基础，而随着国内高铁各类干道和骨架逐渐落成和高铁网络效应的持续显现，京沪高铁有望持续受益。

2020年京沪高铁公司上市后利用募集资金收购的京福安徽公司旗下包含合蚌客专以及郑阜高铁、合福高铁、商合杭高铁等三条高铁线路安徽区段。短期看，伴随周边路网持续完善，未来将有多段在建高铁线路通车，届时将为京福安徽所辖线路以及京沪高铁进一步注入流量：

（1）杭温高铁：预计将于2024年6月建成，该条线路北起杭州市桐庐东站，向南经过金华市、台州市，到达温州市，全长260公里，全线设有9个车站，并于杭州市与商合杭高铁衔接；

（2）沪苏湖高铁：预计将于2024年年底建成，该条线路始于上海，途径苏州，终于湖州市，全长163.8公里，设有8个车站，并于湖州市与商合杭高铁衔接，于上海市与京沪高铁链接；

（3）合新高铁：预计将于2025年完工，北起江苏省新沂市，向南经江苏省宿迁、泗洪、安徽省泗县、五河、明光、定远，终至安徽省合肥市，线路全长323.77公里，全线设有9个车站，并于合肥市与商合杭高铁、合福高铁相连通；

中长期来看，“八纵”之一的京雄商铁路已开工，预计将于2026年完工，京雄商铁路打通了京港（台）通道，预计该段铁路的通车将给京福安徽公司注入大量流量，京沪高铁盈利水平有望得到进一步提升。

广深铁路方面，公司向高铁运营切换的成长逻辑正被持续验证。而过港高铁的持续加密，正在为公司成长持续注入新动能。据深圳铁路，为了进一步便利深港两地市民“双向奔赴”，满足旅客往来香港的出行需求，自4月6日开始，深圳铁路每周六都将增加4列往返香港西九龙跨境高铁，调整后，每周六开行的广深港跨境高铁由原来的188列增加至192列。伴随业务持续向高铁运营领域切入，公司的成长性和业绩弹性值得期待。