【华创交运|2022变局之年系列】重点标的之顺丰控股：市值修复战略机遇期

我们继续推出重点标的系列：本篇为快递-顺丰控股。

一、股价回顾：顺丰控股2021年全年下跌21.5%，跑输沪深300指数16个百分点，2020-21年累计上涨87%，跑赢沪深300指数66个百分点。

就2021年看可分为三个阶段：

第一阶段（1月-2月中）：涨幅约30%，主要系2020年逻辑的延续与强化，白马股风格的估值提升以及嘉里物流并购形成催化；

第二阶段（3月-8月）：跌幅约50%，为应对业务高增长，公司加大资源投入（中转场地、自动化设备、干支线运力等方面）以夯实物流运营底盘，提升整体网络能力，支撑长远发展，但资本开支加大与产品结构、收入节奏错配等因素导致业绩受到影响，一季度亏损致股价大幅下行；

第三阶段（8月-年末）：公司积极采取各项举措提升盈利能力，Q2-3业绩环比持续改善，经营逐步趋于健康稳定，盘整阶段，涨幅20%。

二、展望2022：我们定义快递业，变局之年，破局之路，而公司预期将迎来市值修复战略机遇期。

核心看点1:公司基本面拐点确立，向上趋势明确，2022年表观利润高增。

财务数据看，公司21Q1出现亏损，21Q2即实现单季度盈利，Q3环比持续改善，但同比仍大幅下滑，我们预计Q4有概率实现扣非净利环比及同比双增长，一旦确认，则意味着公司业绩步入正轨，2022年表观利润确定性高增。

核心看点2：公司电商标快产品或迎重要机遇。

快递行业“政策底”与“市场底”共振，中短期看价格战明确放缓，中长期看，行业产品分层、差异化服务的需求预计会涌现，我们预计顺丰电商标快产品有望在2022年迎来战略机遇，并助力推升盈利弹性。

此前报告中，我们以阿里系电商平台为例，测算天猫为代表的品质电商消费需求及88VIP为代表的高粘性优质用户消费需求所对应的快递分层需求空间。

我们测算天猫商城日均单量约4000万单。

根据天猫公布的双十一销售金额及物流订单数据，可知天猫双十一期间客单价维持在约200元/单，2020年提升至215元。

依据该数据我们假设天猫电商2016-2020年客单价约为180-220元，2020年对应快递订单量约为145.5亿，日均单量约为3988万单，占快递全行业单量的17.5%。（与同样代表品质电商消费的京东电商GMV市占率匹配）。

注：假设天猫电商客单价翻倍达到500元，则对应2020年快递订单量约为64亿，日均单量约为1755万单。

我们假设中期看，天猫商城如果有20%-30%左右的卖家有升级的物流需求，则对应日均单量约800-1200万单。

顺丰则不断完善产品分层，制定针对性市场策略，调优产品结构，提升产品定价能力，我们认为公司推出的电商标快与电商平台卖家物流升级需求可相契合。

同时我们此前报告测算一定规模下，公司直营电商业务成本可降至4.8-5.3元左右，公司21年4月起进行产品结构调整，将特惠专配进行分层引导，若电商标快业务维持均价在6元以上，则可为公司带来正贡献。

核心看点3：成本管控及新业务减亏或帮助利润修复。

1）经历2021年资本开支大幅扩张后，我们预计随着鄂州机场启动校飞、分拣中心扩张已具规模，2022年购置资产的资本开支或将明显下降，四网融通的推进则有助于公司发挥各项业务协同以达到提质降本增效。

2）2020年公司推出分部报告以来，观察公司在培育期的新业务拖累了整体盈利水平，但我们认为：一方面新业务虽然处于亏损阶段，但其行业地位、增速、未来前景综合考量下，应当给予市值叠加，尤其时效业务基本盘稳定，网络生态正向循环基础上，新业务估值应当回归；另一方面我们认为在2022年部分新业务或存在明显减亏的可能性，如快运业务，公司已达到行业领先的收入和业务量规模，后续或更为重视盈利质量。

附：我们预计快运业务或率先实现大幅减亏

公司2020年起推出分部报表，呈现了快运分部。2020年毛利为亏损1.3亿，净利为亏损9.1亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。

我们观察20H1、20H2及21H1，毛利分别为2.6、-3.9及1.8亿，仅20H2出现毛亏损，从净利角度看，分别为-1.7、-7.4、-5.8亿。

20H2及21H1的亏损，我们认为主要在于公司加快快运网络建设、加密干支线运力以提升陆运时效等因素所致。快运分部资产总额21H1相比较20年末增幅近5成，综合看折旧与使用权资产折旧21H1高达5.2亿，而20年全年仅1.6亿。同时我们也看到快运分部21H1毛利也已转正，净亏损率有所收窄。

我们预计快运行业处于龙头集中的变革期，公司收入、业务量规模均已成为行业领先，此后或在规模扩张与盈利质量中寻求更好的均衡，即快运业务有望在2022年显著减亏。

更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。

我们认为ToB供应链服务预期会是未来3-5年交运行业最大投资机会，顺丰作为综合物流服务巨头企业，期待与嘉里进一步发挥协同效应，以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链，并基于全货机机队能力不断拓展国际业务。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展。我们认为从21年10月公司并表嘉里物流业务收入后的表现看，来自嘉里自身的业务增长或可超过市场预期。

三、投资建议：

1）盈利预测：基于已经披露的最新10-11月经营数据及考虑嘉里物流并表，我们预计2021-23年实现归属净利39、70、98亿，对应EPS 0.78、1.39、1.95元，对应PE分别为88、49及35倍。

2）投资建议：我们维持观点，公司拐点确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。

维持分部估值方式：即预计新口径时效快递可价值约2700亿，嘉里物流及顺丰同城考虑H股市值乘以持股比例对应约220亿市值，其他业务基于2022年给予1.5倍PS估值，价值约1300亿，合计约4200亿市值，对应一年期目标价85.4元，预期较现价24%空间，强调“强推”评级。

风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。