盒马鲜生：存量的考验

当盒马鲜生开始沿着实体店的逻辑思考，传统零售企业遇到的诸多问题也同样困扰着它。而现在，盒马鲜生正面临着一场来自存量时代的考验。

不久前，盒马鲜生发生了一场根本性的变化，它由一家自认为的互联网公司转变为实打实的零售企业，少了几分幻想，多了几分务实。

转变从去年阿里提出经营责任制，盒马从阿里体系内的事业群转变为一家独立公司，需要自负盈亏开始。盒马创始人侯毅表示，应该重视实体店基础，根据实体店逻辑来运营。

而在这之前，盒马鲜生一直认为自己是一家互联网企业。在2021年9月召开的一场会议中，侯毅宣称盒马鲜生北京、上海两地门店线上占比达到了75%，预计未来可以达到90%。“当一个零售企业的线上占比达到了九成，它不是一家互联网企业是什么？”侯毅反问道。

按照侯毅的最新设想，将来盒马线上线下占比要达到一半一半。这使得盒马越来越像一家实体零售企业，指向两个结论。

首先是没有了太大的想象空间。盒马自创立开始，便承载了颠覆传统零售模式的使命，无论是阿里巴巴集团，还是一些资本机构，都希望盒马能够创立一种拥有互联网属性的，具备指数级增长潜力的业态。但从目前的发展形势来看，盒马无法承载这种想象空间。

其次是接地气了，也踏实了。经过多路试水之后，盒马一面选择关停部分营收不达预期的门店，一面依照实体店选址法则开出新店，并对门店设计、商品结构、线下体验等方面做出调整。

一、资本以实体店的模型对盒马进行估值，千亿估值或是其天花板。

今年年初的时候，业界盛传盒马以100亿美金的估值寻求融资。尽管盒马官方表示对此不予回应，但一些业内人士认为，这样的估值基本反映出盒马的真实价值。

“这个报价并不高。100亿美金折合人民币为600多亿元，对比永辉超市高峰期的千亿市值，盒马作为一个具有互联网基因的新零售态，这样的估值算是很保守了，也低于两年前资本对盒马的估值。”一位行业人士告诉《第三只眼看零售》。

据了解，盒马鲜生目前有300多家门店，年销售额为400多亿元，以此计算盒马估值大概是1.5倍的PS。对比去年在美国IPO的叮咚买菜，叮咚买菜2020年营收为113亿元，上市首日市值为360亿元，折算下来叮咚买菜的市值为3倍PS。不过，鉴于上市之后业绩表现，叮咚买菜当前的市值约为80多亿元。

我们认为，此前业界流传的盒马鲜生估值是以实体店为模型来计算的，这也决定了其未来的天花板肉眼可见。参考沃尔玛、永辉、大润发等实体零售企业上市公司的市值，基本不超过其年销售额。比如沃尔玛去年总营收为5728亿美元，而当前的市值为3784.96亿美元；永辉2020年营收为931.99亿元，其当前市值为350亿元。

由此推断，盒马鲜生在未来5年的估值预计不会超过千亿元。

主要依据是销售规模和复合增长率。目前盒马已经进驻了除新疆、西藏以及东北之外的大部分一线城市和省会城市。根据一位盒马内部人士的说法，盒马该开店的地方都已经开店了，未来门店数量的增长不会太大，盒马的增量主要体现在可比门店的增幅上面。

按照侯毅的说法，盒马鲜生可比门店的增长主要来自线下部分的增长。考虑到当前实体零售企业竞争环境，即便盒马鲜生接下来提升线下部分的经营能力，但这种增长也不会高出行业平均水平太多。

目前，大部分超市企业呈现零增长甚至负增长的态势。假设盒马鲜生凭借自己领先的线上线下一体化模式以每年20%的复合增长率发展（这个数字已经很高了），5年之后的盒马鲜生营收也只是800亿元，其估值亦不会超过千亿。

一位阿里巴巴内部人士告诉《第三只眼看零售》，盒马最理想的情形是盒马鲜生、盒马X会员店实现“双千亿”的规模，届时盒马总体营收可达2000亿元，这几乎是盒马可能触碰到的天花板。

另外，除了盒马鲜生、盒马X会员店之外，还有被盒马内部称为三驾马车之一的盒马邻里。这是盒马主打下沉市场的业态模型。不过，一些业内人士对此表示不看好，此前也有报道称，盒马邻里在跑了几个月模型之后开始撤离广州、深圳等地。

二、存量时代的盒马，盈利能力、商业模式与融资能力的三重考验。

如前所述，盒马鲜生按照实体店的逻辑思考问题，传统零售企业遇到的诸多问题也同样困扰着它。《第三只眼看零售》认为，盒马当前面临盈利能力、商业模式和融资能力的三重考验，这三种能力缺一不可。

首先看盈利能力。由于盒马官方对外披露的数据很少，盒马盈利能力一直是一个谜题。侯毅在2021年的一次演讲中透露，盒马在北京和上海两地实现了盈利。但这种盈利的计算口径是怎么样的，可信度几何？外界也无从得知。

一位行业人士表示，盒马每年亏损的规模大概在30亿元左右，盒马宣布独立运营之后，减亏止损是其一大重任。一方面是关闭此前轻率开出的门店，可减少持续的投入和亏损。一位原家乐福高管告诉《第三只眼看零售》，盒马此前由于没有想明白实体店的开店逻辑，对于线上过分自信，这使得它入驻了一些本来不适合开店的物业。举例来说，盒马此前在福州的一家门店原来是家乐福因为业绩不好而关闭的门店旧址，这个地方显然不太适合开超市。

另一方面是减少单店的硬件设备投入，以达到降低开店成本的目的。盒马鲜生一位设备供应商告诉《第三只眼看零售》，盒马选择硬件的level正在下降，从他经营的设备来看，盒马压低了开店成本至少25%。

《第三只眼看零售》认为，盒马目前的亏损幅度依然比较大，它通过系列措施可以收窄亏损幅度，但要实现整体盈利依然长路漫漫，这个过程需要不断融资来补充现金流。

再看商业模式。尽管前些年不少传统零售从业者对盒马鲜生的模式提出质疑，但这两年，越来越多的业内人士认识到了盒马模式的先进性。

首先是基于线上线下一体化设计的，从信息系统到操作流程的业务逻辑。一位大卖场经营者告诉《第三只眼看零售》，尽管大卖场借助第三方到家平台也可以实现线上线下一体化，但传统大卖场订单处理能力、拣货效率、库存准确度等方面与盒马相比差距较大。一家传统大卖场一天处理1000单线上订单就已经很吃力了，盒马一天处理5000-6000单非常轻松。

“简而言之，就是系统的底层逻辑不一样。可以这么理解，盒马鲜生的门店其实是仓储管理系统（WMS），而传统大卖场则是记账系统（ERP）。”上述大卖场经营者告诉《第三只眼看零售》。

其次是盒马摆脱了传统零售企业借助通道费用来赚钱的食利性盈利模式。“由于盒马鲜生没有后台毛利，这使得它在引进新商品、调整商品结构、开发自有品牌等方面更加灵活，能够快速响应以满足年轻消费者的需求”。一位行业人士表示。

最后看融资能力。多数业内人士认为，尽管阿里将盒马独立了出来，但作为阿里新零售的样板工程，即便盒马在未来遇到资金问题，阿里也不会坐视不管。因此，至少在未来两三年内，盒马是“稳了”，它的生命力要比其他依靠讲故事融资的大多数新零售企业要顽强。

《第三只眼看零售》认为，新零售企业可分为两类，第一类是披着零售外衣的互联网企业，目的是奔着收割流量而去的；第二类是互联网技术赋能下的零售企业，靠商品交易赚钱。二者泾渭分明，有着本质的不同。

盒马鲜生从一家互联网公司“回归”零售企业，宣告着新零售时代的终结，也意味着动辄要颠覆传统零售模式的各类新物种不切实际的幻想的破灭。线上线下的博弈进入新的阶段。