【达达集团深度报告】即时零售龙头，高成长与盈利性兼具

核心摘要

达达集团是国内领先的即时零售和配送平台，旗下京东到家和达达快送两大业务高速发展，相互赋能。京东到家作为平台型即时零售龙头，高成长与盈利性兼具；达达快送作为即时配送领军者，在履约环节为京东到家提供物流解决方案，全场景订单驱动平台业务快速增长。我们预计公司2022-2024年NON-GAAP归母净利润分别为-12.62/4.34/12.89亿元。首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级，目标价12.70美元/ADR。

报告摘要

达达集团是国内领先的本地即时配送和零售平台。达达快送和京东到家两大业务驱动集团营收增长。2021年集团收入为68.66亿元/+19.62%，其中京东到家营收为40.46亿元/+75.48%，达达快送营收为28.21亿元/-17.87%（受会计准则调整影响，可比口径+82.7%）

供需条件逐渐成熟，即时零售市场万亿规模可期。消费升级与消费习惯变化、线下零售商数字化需求、即时配送网络逐步成熟等因素共同驱动即时零售行业高速发展，且行业正逐步向品类多元化、渠道下沉化方向发展，市场渗透率有望持续提升。根据京东到家、美团、艾瑞咨询等机构的预计，即时零售市场在2025-2026年市场规模将突破万亿元，年化复合增速达50%左右。

京东到家为商超即时零售市场龙头，直接利润有望于2022年转正。京东到家核心竞争力包括：1）优质的零售商资源提供了丰富的供给；2）强大的技术与数字化系统为商超赋能；2）平台与京东零售的深度协同为京东到家带来丰沛的流量；4）达达快送为平台高效、稳定的履约提供了强有力的保障。随着客单价提升、品牌方营销投入加大、消费者粘性提升带来的补贴率下降，京东到家盈利能力不断增强，预计平台直接利润将于2022年转正。

众包网络助力平台降本增效，全场景业务驱动达达快送业务增长，众包网络能够实现运力的灵活调度，解决了运力供需不平衡的问题，降低运营成本，提升运营效率。依托与多场景的订单，达达快送业务体量快速增长。

高成长与盈利性兼具，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为102.36/145.08/187.83亿元，同比增长49.1%/41.7%/29.5%， NON-GAAP归母净利润分别为-12.62/4.34/12.89亿元，首次覆盖给予 “强烈推荐-A”投资评级，目标价12.70美元/ADR。

风险提示：行业增速不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力不达预期、政策监管风险、中概股系统性风险。

报告正文

一

达达集团：高速增长的领先即时零售与即时配送平台

1.1公司简介：国内领先的即时零售+即时配送平台

达达集团是国内领先的本地即时配送和零售平台，以“万千好物，即时可得”为经营理念，旗下有达达快送和京东到家两大核心业务平台。达达快送于2014年正式上线，创立众包物流；京东到家于2015年正式上线，依托达达快送的全国即时配送网络，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康、鲜花蛋糕等商品约1小时配送到家的服务。2020年6月，达达集团于美国纳斯达克上市，成为“即时零售第一股”。

达达快送与京东到家互联互通、互利共赢。达达快送通过强大的履约能力和健全的即时配送体系为京东到家平台上的用户提供了良好的交付体验。同时，京东到家平台大量即时零售订单也增加了达达快送的订单量和订单密度，促成达达快送的高效运营。

双业务并驾齐驱，市场份额全国领先。达达快送和京东到家上线以来发展迅速，目前已发展成为国内即时配送行业和即时零售行业领军者。

达达快送：经过六年的的模式创新和技术迭代，基于众包运力网络的灵活性和可拓展性，达达快送满足多元化场景下激增的订单需求，服务于沃尔玛、永旺、步步高、真功夫、泉源堂、京东物流等各行业知名企业、中小企业与个人用户，成为国内领先的本地即时配送平台。截至2020年底，达达快送业务覆盖全国2700多个县区市，2021年全年总订单量约14亿。根据艾瑞咨询统计，2021年达达快送在社会化同城配送的市场份额位居第一。

京东到家：京东到家上线至今已有11万家线下门店入驻平台，合作门店涵盖超市便利、生鲜果蔬、医药健康、3C家电等零售业态，平台分别在2015年、2016年和2018年与永辉超市、沃尔玛和华润万家达成战略合作，并于2018年和全国大部分连锁药房达成合作。2021年开始，京东到家进行全品类发展，稳步开拓手机3C、美妆、宠物、服饰等品类。截至2021年，业务覆盖全国超1800个县区市，年活跃用户数超6230万。同时，京东到家依托达达海博中台，助力零售商实现履约、商品、用户、营销等领域的全渠道一体化管理，致力于为品牌商打造全面的数字化营销解决方案，助力伊利、蒙牛、宝洁、联合利华、玛氏箭牌、雀巢等品牌实现对全链路营销的数字化追踪与管理。根据艾瑞咨询统计的2021年订单量，京东到家在商超O2O平台的市场份额中位居第一。

1.2 股权结构：京东集团为控股股东，公司管理团队经验丰富

京东集团为达达集团控股股东，2022年2月增持后持有股份达 51.99%。截至2022年2月，公司的控股股东为京东集团，持有达达集团51.99%的股份。除京东集团以外的前三大股东为沃尔玛、蒯佳祺和红杉资本中国旗下投资基金，分别持有集团股份的9.09%、6.99%和6.60%。

公司高管团队具备丰富实践经验和专业知识。截至招股说明书最后实际可执行日期，创始人蒯佳祺为公司董事长、首席执行官，公司董事会共有9人，包括7名董事和2名独立董事。创始人、首席执行官蒯佳祺在物流和互联网领域有丰富的专业知识和实践经验。高管方面，作为联合创始人的集团首席技术官杨骏任职时间超过7年，且在用户增长领域具有超过10年的从业经验，首席财务官陈兆明也在互联网企业的财务负责人岗位有超10年的职业经验，专业的高管团队为集团的运营与管理提供了支持。

1.3 经营情况：双业务并驾齐驱，业绩增长稳定向好

京东到家和达达快送为集团两大主营业务，两项业务近年均有较快的营收增长。2021年集团实现总营收68.66亿元/+19.62%。其中，达达快送营收为28.21亿元/-17.87%，占比41.08%，同比2020有所下降主要是由于从2021年4月起落地配业务升级，使得收入确认从总额变为净额，在将落地配业务统一调整为净额收入口径后，达达快送营收同比增长将达到82.7%。京东到家营收为40.46亿元/+75.48%，占比58.92%。从毛利上看，2021年达达集团实现毛利17.27亿元/+69.55%。毛利率也逐年增长，2021年集团毛利率为25.15%，较上年的17.75%有明显增长。

京东到家活跃消费者数量和ARPU的增加驱动GMV快速增长。2021年京东到家GMV达431亿元/+70.61%，这主要受益于平台年度活跃用户数的增加，受到疫情大环境的催化，2021年京东到家年度活跃用户数约达6230万人/+50.85%。随着平台商品品类的不断拓展，京东到家的ARPU也逐渐增长，2021年京东到家ARPU达691.81元/+ 13.10%。除此之外, 品牌和商家推出的各类促销服务使得平台在线营销服务收入增加，构成了京东到家净收入的增量。

同城连锁商家快递服务订单量的增加为达达快送的营收提供了可观的增量。达达快送订单主要由落地配、连锁商家、SME&C2C以及京东到家配送订单四部分构成。其中，连锁商家包含了餐饮连锁的自配送订单及零售商在京东到家以外渠道的订单。同城连锁商家订单量的增加为达达快送业务的主要增长点，2021年Q4连锁商家订单收入增速超100%。

二

即时零售：行业发展条件逐渐成熟，万亿级赛道前景广阔

2.1行业概况：平台型即时零售电商覆盖用户范围最广，2025年市场规模有望破万亿

即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性的零售新业态和消费新模式，目前主要有平台和自营两种商业模式。即时零售是互联网平台为消费者提供食品饮料、蔬菜水果、鲜花蛋糕、医药健康、家居日用、数码3C等商品的即时到家业务，分为平台和自营两种商业模式，京东到家属于平台模式的即时零售电商。平台模式的即时零售电商不直接拥有商品，通常依托互联网能力将线下的商家商品和线上的消费需求形成链接，部分提供线下即时配送运力服务，与各类线下门店进行合作，平台商品品类丰富多元，覆盖用户范围较广，为消费者提供生鲜果蔬、鲜花蛋糕、医药健康等品类的30分钟起到2小时达的配送到家服务。与平台模式不同，自营模式的即时零售电商平台内的商品一般为商家自营，平台负责整个进货、销货、配送环节，为消费者提供其自营品类的30分钟起到2小时达的配送服务。

平台模式的即时零售电商覆盖用户的范围最广。从购买渠道来看，由于平台模式的即时零售电商一般具有较高知名度和高流量入口，因此在京东到家等平台模式即时零售电商消费的用户占比最高，根据艾瑞咨询统计，2020年该占比高达83.10%。

80、90后为即时零售消费的主力军。从用户画像上看，根据艾瑞咨询《2021年中国即时零售行业研究报告》，目前即时零售消费群体主要集中于85后及90后人群，占比高达62.10%，26-45岁之间的消费者占比近八成。

即时零售市场规模正快速扩大，2025年市场规模有望破万亿。2021年美团高级副总裁、到家事业群总裁王莆中在美团闪购数字零售大会中表示，即时零售市场规模预计在未来五年突破1万亿。根据达达集团和艾瑞咨询的测算，预计2019-2025年即时零售相关市场的年复合增长率将超过 56%，行业整体具有强劲的增长动力和巨大的增长空间。2021年平台模式即时零售在同城零售中的渗透率为1.60%，市场规模达2280亿元；伴随消费端用户对购物便利度要求的提升，供给端基础设施的完善、仓配履约能力的不断成熟及数字化水平的逐步提升，即时零售向全品类方向拓展，家电、美妆、药店、数码等品类的零售商纷纷入场，推动即时零售行业渗透率持续提升，根据艾瑞咨询数据，2025年平台型即时零售渗透率有望提升至7.80%，预计市场规模将达11940亿元。

2.2 驱动因素：供需两端条件逐渐成熟，即时零售行业发展具备确定性逻辑

2.2.1 需求端：消费需求变化、消费升级趋势及疫情爆发推动即时零售行业发展

从需求端来看，消费者结构变化、消费升级趋势以及疫情大环境共同推动了即时零售行业的发展，即时零售既满足了短期内的消费者需要，也适应了消费发展的长期趋势。

当前80、90后人口成为消费的中坚力量，消费者需求变化使得本地线下零售的线上化迎来发展机遇。主观上，新的消费群体对购物效率和体验有更高的要求，即时零售这一高效的线上消费模式能够满足新消费群体对购物个性化、舒适化和便捷度的需求。客观上，新消费群体长期养成的网购习惯为本地线下零售延伸到线上提供机会。消费习惯的养成使得到家消费场景不断扩展，除住宅场景，企业/写字楼、酒店、店铺、学校等场景也有较多订单分布；同时也使得零售品类不断增加，数码电器、家具厨具、图书影音等非生鲜品类的购买人群占比提升。

城镇化水平不断提升，消费升级助力即时零售行业发展。根据国家统计局数据，2021年我国城镇化率达64.72%，城市人口比重逐年增加，生活节奏的加快提高了消费者的单位时间成本，使得消费者对城市内部的商品流通效率提出了更高要求。城市经济的持续发展，居民可支配收入的提高引发了居民消费升级，消费者逐渐寻求更高效率和更具质量的购物方式，即时零售能够帮助消费者拓展消费内容、降低搜寻成本，满足了城市人口的便利化消费需求，因此得以迅速发展壮大。

疫情的爆发催化消费场景线上化，即时零售迎来发展机遇。疫情期间，消费者活动范围收缩，线上消费行为明显增加，消费者纷纷选择到家业务，线上消费习惯快速养成。根据艾瑞咨询数据，2020年众多品类商品的线下消费有所衰减，生鲜水果、食品饮料、医疗保健等品类线上消费人群高速增长。整体来看，受疫情影响消费场景加速向线上转移，即时零售行业迎来发展机遇。

2.2.2 供给端：零售商数字化转型需求和即时配送体系的成熟是即时零售发展的基础

从供给端来看，传统零售商强烈的数字化转型需求和即时配送体系的建立健全是即时零售发展的基础。

随着用户消费习惯逐渐向线上转移，线下商家数字化转型需求迫切，成为即时零售发展的重要条件。当前零售业的数字化转型已成必然趋势。近几年互联网的快速发展培育了庞大的线上消费市场，根据国家统计局数据，近年实物商品网上零售额不断增长，2020年达到97,590.32亿元，占社零总额的比重达24.90%，居民消费习惯线上化趋势显著。因此，越来越多零售商、品牌商纷纷发力数字化转型升级，拥抱线上线下一体化。对于众多互联网基因不强、自身技术能力相对薄弱的实体企业来说，与具备平台优势和技术能力的数字化企业合作是当下最为高效的选择。从交易上看，线下零售商户可以依托数字化平台的线上交易降低供需匹配的信息搜寻成本，提高商流和信息流的流动效率；从成本上看，零售企业降低租金成本及人力成本的需求驱使商户经营借助高效的物流体系、采取更加便利的线上交易模式；从运营管理上看，为更好地适应数字时代的转型需求，提高生存力和竞争力，零售商户需依托互联网、物联网和人工智能技术搭建完善的交易管理、用户管理、财务分析、供应链管理系统，实现消费者身份、消费者行为、货品陈列情况和员工作业流程的数字化。这些数字化转型需求为拥有广泛消费者和技术知识的开放平台创造了重要的合作机会，成为即时零售行业发展的重要条件。

即时配送体系的建立健全是是即时零售行业得以发展的重要支撑：

从技术上看，随着算法技术、调度系统、规划系统、IOT 系统、LBS 系统、感知系统等技术的进步，即时零售业态从拣货到配送的智能一体化方案愈发成熟。技术迭代提高了即时配送的速度和时效，使得即时配送交易范围不断扩展，从外卖等高频需求切入，逐渐扩展到整个末端物流市场。目前需求场景覆盖了外卖、B2C零售、商超便利、代买代送、快递揽派与落地配、C2C配送需求等，本地到家服务及同城门到门快送为即时配送的主要需求场景。

从骑手总量上看，充足的运力资源成为即时零售履约的重要保障。2019至2021年外卖骑手总量逐年递增，截至2021年6月，全国外卖骑手总量已达579.1万人，同比2020年增长了12.4%。

从运力组织形式上看，目前即时配送行业主要有自营、加盟、众包三种组织形式。2020年来自美团、饿了么等自建配送团队的直营骑手占比为40%，来自美团众包、蜂鸟众包、达达、点我达等众包平台的骑手占比达60%。多元化的运力组织方式使得全职配送员与非全职的社会化运力资源互为补充，提高了配送的履约效率，优化了配送体验。

从平台上看，即时配送平台的差异化也满足了即时零售的多样化需求。目前行业中主要有美团专送、蜂鸟即配、顺丰同城、达达快送、闪送、点我达、人人快送、UU跑腿等即时配送平台。其中，美团配送和蜂鸟即配是主要服务于外卖双巨头的配送平台，达达快送、闪送和顺丰同城等主要服务于除外卖以外场景的平台，服务场景包括商超生鲜配送、个人跑腿和快递末端落地配等业务。根据中国物流与采购联合会数据，2020年达达快送、闪送及顺丰同城平台订单量分别占即时配送总订单量的4.10%、1.50%和1.20%。

2.3 竞争格局：行业集中度高，京东到家为行业龙头

平台型即时零售电商对流量和配送体系的高要求形成了较高的行业壁垒和行业集中度，京东到家为行业龙头。由于平台型的即时零售电商需依托其互联网能力联结线下商家商品与线上消费者需求，对平台流量的高要求形成了较高的行业进入壁垒，当前平台模式的即时零售电商中主要玩家均背靠互联网生态，典型玩家有京东到家、美团闪购、淘鲜达、多点等，行业集中度较高。截至2021年，京东到家在商超O2O平台中市场份额排名第一，按GMV计算，京东到家市场份额约达27%。2021年排名第二至第五名的玩家依次为美团闪购、淘鲜达、饿了么和多点，对应的市场份额分别为16%、9%、8%和7%，相较京东到家有较大差距。

2.4 发展趋势：品类和地域持续拓展，行业渗透率有望提升

即时零售正逐步向品类多元化、渠道下沉化方向发展，市场渗透率有望逐渐提升。

即时零售商品品类不断扩展，不断满足用户的各种消费诉求。随着消费者消费习惯的变化以及行业的发展，即时零售电商平台可购买的品类也在不断扩展。即时零售平台上的商品从以生鲜快消为核心向全品类拓展。根据艾瑞调研数据，消费者期待在即时零售电商平台上购买的品类占比相对均衡，对各类商品都有即时消费需求。同时，近年的疫情催化了消费者本地即时零售需求，大大加速了消费者教育进程，消费者的即时性需求大幅提升，消费者选择即时消费不再仅出于“应急”考量。根据京东到家用户调研，购买原因中选择“着急用”的用户仅占23%，74%的用户的购买原因为“日常采买”，即时零售平台日趋成为用户日常采买和囤货补给的重要渠道。

即时零售将逐渐从一二线城市下沉至低线城市，逐步向全地域发展。即时零售在一二线城市的发展愈发成熟，逐渐向低线市场快速推进。当前高线城市即时零售渗透率较高，2020年超过70%的即时配送需求来自一二线城市，下沉市场仍具有较大增长空间。根据京东集团和达达集团联合发布的《2021年即时消费行业报告》，对比2020年前后，平台低线城市用户占比提升约26%，即时消费在低线市场出现明显增长。

三

京东到家：商超到家龙头，全链路赋能线下零售商家

3.1 京东到家客单价稳步提升，直接利润有望转正

京东到家为零售商构建了全渠道履约和运营解决方案，通过技术、流量和履约赋能零售商和品牌商，致力于为品牌商打造全面的数字化营销解决方案。平台收入主要来源于消费者支付的配送费和包装费、零售商向平台支付的佣金以及品牌商支付的在线营销费用，费用主要由用户补贴和配送及包装成本两部分构成。

京东到家客单价稳步提升，商超品类客单价保持高位。2021年Q4京东到家AOV约达210元，其中商超品类的客单价达145元，保持在较高水平。2021年全年客单价约为191元，商超品类和家电3C品类对GMV的贡献占比分别为60%和33%，为平台销售占比最大的两大品类。随着用户对京东到家平台粘性的逐渐提升，商超品类AOV逐步提高，家电3C品类的高客单价也对整体AOV的提升起到促进作用。同时，伴随着全品类商家的拓展和渗透，我们估计未来京东到家的AOV有望持续提高。

京东到家直接利润有望在2022年转正。根据京东到家UE模型拆解，2021年京东到家直接利润率为-0.40%。平台营销手段的不断创新有助于提高品牌营销的投入产出比，品牌在京东到家投放广告的意愿增强，平台的广告费率将持续增加。同时，消费者粘性的逐步提升也将使得平台用户补贴率进一步下降。随着未来平台收入的提升以及用户补贴率的下降，京东到家的直接利润率或将在2022年Q2转正，盈利能力持续提升，预计2022年全年京东到家直接利润率将达到0.85%。

3.2 零售商资源丰富，技术、流量与履约多维度赋能传统零售商数字化转型

3.2.1平台拥有丰富且优质的零售商资源，全方位满足用户多元化的消费需求

京东到家不断与众多零售商达成合作，平台商品品类丰富度逐步提升。从数量上看，截至2021年底，全国已有超15万家线下实体门店上线京东到家，合作超200个品牌商。从商品品类上看，除超市生鲜外，京东到家持续拓展更多品类供给，包括手机、数码、美妆、母婴、酒水、家电等品类。2021年平台上的手机门店已上线超12000家，同比2020年有近一倍的增长；美妆门店上线超过4500家，同比2020年的3400家也有明显增长。在手机数码品类，2021年京东到家与荣耀、三星、苹果等知名品牌厂商达成直接合作；在医药品类，2021年京东到家上线了24小时免费问诊服务，同时平台上有超过3300家药店支持24小时服务，能够为解决用户深夜用药需求提供实时帮助。因此，京东到家能够满足平台用户多种多样的消费需求。

京东到家与大量具有供应链优势的零售商进行合作，为消费者提供高质量的购物体验。供应链是零售市场的核心竞争力，头部零售商的供应链能力和效率相较于中小商家有压倒性优势，因此头部零售商的集中度往往较高。以商超为例，根据CCFA发布的2021年中国超市百强榜单，2020年中国超市百强销售规模达9680亿元，约占全年社会快消品零售总额的5.5%，超市百强企业规模分布基本稳定，销售额超过百亿元的企业有19家，前十位百强企业销售额达到6047.8亿元,占百强总销售的62.5%，集中度较高。京东到家与众多领先的零售商合作。商超品类方面，截至2021年底，中国连锁经营协会百强超市中已有85家上线京东到家，前十强商超中除大润发外的九家均已上线京东到家，其中，沃尔玛作为达达集团的股东之一，与京东到家有强绑定关系。众多优质的商超资源使得京东到家在商超O2O中的市场份额不断攀升，2021年京东到家在商超O2O中的市场份额达27%。医药品类方面，截至2020年底，京东到家已与超过80家连锁药店百强达成合作，并实现国大药房、大参林、老百姓大药房、一心堂、益丰大药房在内的前十强全覆盖。基于头部商家供应链的优势，京东到家能够满足平台用户多快好省的消费需求。

3.2.2技术赋能线下零售商数字化转型

京东到家通过提供线上线下一体化和数字化的服务体系赋能传统零售企业，帮助线下零售企业打通线上线下消费场景，获得新的销量，并提高履约效率和线上促销能力，实现数字化转型升级。在国家推动数字化经济和实体经济创新发展融合发展的背景下，京东到家利用自身业务优势为零售商构建全渠道履约和运营解决方案，打造了包括海博系统、CRM工具和达达优拣在内的数字化产品。

海博系统提升商家全渠道运营能力，助力零售商业务数字化：

达达海博系统是达达集团自主研发的数字化中台SaaS系统，为连锁零售商提供了O2O全渠道数字化解决方案，助力连锁零售商提升线上全渠道经营效率、降低成本、最大化销售额。在商品管理方面，通过海博系统，零售商能一键上架超过50万SKU的高质量商品图片，并实现商品价格、库存、类目的自动同步；在履约优化方面，全渠道App拣货助手能够数字化管理订单拣货流程，店内仓WMS能够科学管理仓内选品、补货、备货、缺货；在营销活动方面，海博系统实现线下促销活动在线上渠道的自动同步，提升了零售商的营销效率；在数据看板方面，零售商能通过全渠道收入、支出数据可视化，多维度图形化分析经营问题，提升经营效率。截至2022年1月底，海博系统已覆盖约6000家零售门店，续签率超98%。

CRM工具促进零售商的系统化客户管理，创建全渠道会员计划：京东到家通过CRM工具为零售商提供客户关系管理服务，帮助零售商达成全渠道的客户运营和管理。借助CRM工具，零售商可以将其现有的线下会员与在线消费者连接，创建全渠道会员计划，数字化客户群。同时，CRM工具能够帮助京东到家平台上的零售商与现有和潜在的消费者进行互动，使零售商能够针对他们的会员和潜在消费者进行精准营销和精细化管理，提升用户粘性和下单频次。截至2022年1月，CRM工具已覆盖超过5万个门店。

达达优拣技术赋能零售商拣货管理数字化，提升门店拣货效率：达达优拣是达达集团旗下中国领先的众包拣货管理数字化解决方案商，在业内首创“众包拣货”模式，由众包拣货员为零售门店提供拣货服务，提供全渠道订单拣货、商品打包、订单交付等工作，帮助商家应对人员短缺，降低拣货成本并实现拣货流程数字化，从而提升全渠道订单的拣货效率。以沃尔玛为例，2021年沃尔玛88购物节期间，应用了达达优拣的沃尔玛门店单均拣货时长仅为3分钟。依托自研的拣货管理系统，达达优拣将门店灵活用工需求与门店线上订单需求进行精准匹配，通过智能算法和系统自动调整拣货策略，实现最优拣货效率，通过技术赋能改善平台模式的即时零售电商存在的拣货难、效率低的问题。随着达达优拣提升商家拣货能力和效率的价值逐渐被商家认可，达达优拣覆盖的门店数持续扩张，根据达达官网，达达优拣已首批落地沃尔玛、华润万家、永辉超市、七鲜等商家门店，截至2021年底，达达优拣服务已覆盖约500个商超门店。

3.2.3 协同京东零售，承接京东流量与小时购业务

京东流量赋能京东到家，多点触达消费者。京东庞大的客户群体为京东到家带来了丰沛的流量，京东2021年的年活跃用户数约达5.7亿，通过APP首页入口球和京东小时购两种方式为京东到家输送流量，其中，小时购又包括“搜索”和首页“附近”两个主要入口，使得京东到家实现了消费者的多点触达。2021年Q4京东为京东到家贡献了约50%的GMV占比，来自首页入口球的流量为京东到家提供了15%的GMV占比，小时购是京东GMV贡献增量的主要来源，目前小时购对京东到家GMV的贡献占比正逐步提升。

京东到家持续深化和推进与京东零售的融合，小时购为京东到家带来增量。2021年10月，京东到家与京东联合发布小时购。小时购作为京东生态域内所有能提供小时达服务的零售能力的集合，是京东集团即时零售业务面向消费者的统一品牌，该项业务由达达集团全面承接，通过整合京东和达达集团各自的的优势资源和能力，为京东主站的数亿用户提供服务，满足京东用户的即时消费需求。在产品层面，消费者在京东购物时可根据定位选择带有小时购的商品，由用户POI周边 3-5 公里的门店进行发货，在1小时内送达消费者；在业务层面，京东小时购在京东到家的接入商户的基础上进一步链接了更多的商品品类。与京东协同的不断深化丰富了京东到家平台商品供给，提升平台用户体验，拓展区域覆盖。2021年Q4京东到家GMV在低线城市同比增速超100%，已覆盖超过1800 个市县区。

3.2.4 达达快送为平台的高效履约提供保障

京东到家与达达快送的协同保障了平台履约的稳定、高效，为平台用户带来了优质的即时配送体验。达达快送依托自身的数字化能力和弹性运力网络优势，在仓管补货、拣货打包、商品交接、即时配送等多个环节实现与京东到家的高效协同，为京东到家的众多商家门店提供稳定、专业的即时履约服务，能够为平台上的消费者带来更加优质的即时达体验。下文我们将重点分析达达快送在即时配送环节的核心竞争力。

四

达达快送：即时配送领军者，赋能即时零售履约环节

4.1 全场景订单驱动业务增长，众包网络提升履约效率

4.1.1平台订单数量和类型丰富，与京东到家形成协同效应

达达快送平台业务规模持续扩大，平台运营效率逐渐提高。达达快送作为头部即时配送平台，不仅为其他物流平台提供最后一公里的落地配送服务，还提供连锁商家和中小商家的全渠道订单配送服务以及各类场景个人用户的同城配送服务。平台订单主要由落地配、KA、中小商家和个人配以及京东到家四种类型的订单构成。2020年落地配订单、KA订单、中小商家和个人配订单以及京东到家订单分别占总订单量的70%、8.1%、11.9%和10%。截至2020年底，达达快送平台配送订单量达11亿单。平台业务规模持续扩大，2021年KA订单增速达130%，中小商家和个人配订单增长了50%，来自京东到家的订单量增长约37.25%。同时，达达快送订单密度也逐渐提升，根据2021年Q4财报，2021年达达快送平台的商户和个人寄件人数量达到2017年的7倍以上，订单密度的增加使得平台运营更加高效。

订单类型丰富度高，订单需求较为分散。达达快送订单来源丰富，包括商超、餐厅、药店、花店等，除此之外，由于来自京东到家的订单本身具备差异化属性，京东到家也为达达快送贡献了多元化的订单类型。得益于平台订单类型的多元化，相比于外卖平台和其他第三方即时配送平台，达达快送的订单需求较为分散，因而不容易出现在峰值期间完全没有运力履约的情况。

4.1.2 众包网络灵活性强，助力平台降本增效

众包模式实现了运力的灵活调度，解决了即时配送平台运力供需不平衡问题。达达快送利用众包模式应对即时配送单量频繁波动的挑战，并以高效的供应来满足交付能力激增的需求。2021年大促期间平台的整体配送履约率仍超99%，凭借众包运力网络的较强弹性，达达快送才能够在大促中承受并快速消化暴增的订单，进而避免大促物流在“最后三公里”中出现阻滞和瘫痪。

众包网络实现达达快送平台降本增效。达达快送是全国唯一一家拥有全国众包网络的即时配送平台，众包网络使达达快送能够在需要时扩大规模或在高峰时段应用额外的资源，而无需在需求较少的时段对闲置资源支付固定成本。例如，当大促结束后，扩充的弹性运力可以被逐渐释放，从而降低平台物流成本。同时，骑手在一定程度上可以共享运力池，平台只需要基于订单维度向骑手支付劳动报酬，因此达达快送在成本效率上有较为明显的优势。随着达达快送配送效率的不断增强，平台覆盖地域逐步拓展，截至2020年底，达达快送已覆盖全国约2700个县区市。

五

盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级

京东到家收入：预计公司2022-2024年订单量分别增长35%/30%/25%，客单价分别同比增长20%/10%/5%，对应GMV分别为增速分别为61.8%/43.0%/31.3%，假设货币化率分别为9.8%/10.0%/10.0%，对应收入分别为68.51/99.38/130.71亿元，分别同比增长69.4%/45.1%/31.5%。

达达快送收入：预计公司2022年收入可比口径增长55%，考虑到部分订单从全额法向金额法的调整，预计2022年实际收入口径同比增速20%，预计2023-2024年收入增长35%/25%。

毛利率：成本项主要由京东到家、达达快送骑手成本构成，随着京东到家客单价的提升、骑手密度提升带来的成本下降，公司毛利率有望持续提升，预计2022-2024年毛利率分别为39.0%/44.8%/45.4%。

费用率：随着公司的整体规模效应、京东到家消费者粘性提升带来的补贴率下降，公司整体费用率将持续下降，我们预计2022-2024年整体费用率分别为58.3%/47.9%/44.2%。

综上，我们预计公司2022-2024年收入分别为102.36/145.08/187.83亿元，同比增长49.1%/41.7%/29.5%， NON-GAAP归母净利润分别为-12.62/4.34/12.89亿元。

考虑到行业可比情况，我们给予京东到家业务2022年0.25倍P/GMV，达达快送业务0.4倍PS，对应目标价12.70美元/ADR，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1）行业增速不及预期：若出现宏观消费力持续疲软、消费习惯培育时间过长等现象，可能导致行业增速不及预期。

2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期：若各家平台为抢占市场份额进行大幅消费者补贴，可能导致公司盈利能力下降。

3）政策监管风险：骑手社保等监管政策出台可能增加公司成本。

4）中概股系统性风险: 中美摩擦若加剧，中概股可能面临在美股退市的风险。