【华创证券】日用化学品行业深度研究报告：美妆行业供给侧改革

核心观点

❖  市场活力和监管时刻在互动和平衡：市场活力推动行业监管，监管与规范约束部分市场活力同时促进行业健康、良性发展，各行各业皆是，美丽消费亦如此。2021年行业监管体系逐步完善，美妆行业预计将迎来更深远地分化。

❖  酝酿许久后直播行业从2018年悄然兴起，2018-2021年间急速发展、形成【两大超头+其他】主播格局，为美妆带来很大的市场活力；同时新锐品牌还搭载国潮东风，如雨后春笋。但此时的行业也存在山寨、抄袭、假货/次货等劣币驱逐良币的不良竞争。

❖  2021年监管开始加强了与行业活力的互动，从原料安全、功效宣称到广告、直播渠道、平台，美妆行业从以往的“易攻难守”的长板时代将过渡至易守难攻、优质产品/大单品生命力更加持久的慢时代。已经稳定的龙头品牌预计将更为稳固，新品推出和占据市场需要更长时间；预计严监管环境下生产环节市场份额也将持续集中。

❖  从雪梨、薇娅被补税、处罚，到罗永浩降低直播频次，李佳琦临时暂停直播。超头主播高光时刻似乎已过。只是美妆行业目前仍然有大量长尾品牌缺乏营销能力，营销方式和渠道仍将继续迭代和轮换。

❖  龙头上市公司将更有竞争优势。从过去的劣币驱逐良币市场中走出后，少了各种“歪门邪道”式的攻击，龙头上市公司新品孵化虽然预计也将有所放缓，但拥有多元的产品甚至大单品矩阵提供充足的、健康的现金流，同时支撑自建渠道和营销能力建设，强者恒强。

❖  风险提示：疫情影响超预期，宏观经济不及预期，政策不确定性超预期，监管趋严超预期。

投资主题

报告亮点

本文是《从供需角度看疫情下化妆品参与方众生相》、《行业变革时代，从有长板→需补短板》的系列报告之三。市场活力和监管时刻在互动和平衡：市场活力推动行业监管，监管与规范约束部分市场活力同时促进行业健康、良性发展，各行各业皆是，美丽消费亦如此。2021年行业监管体系逐步完善，美妆行业预计将迎来更深远地分化。

投资逻辑

化妆品行业过去三、四年内活力十足，新锐品牌搭载国潮东风、直播风口如雨后春笋。但此时的行业也存在山寨、抄袭、假货/次货等劣币驱逐良币的不良竞争。2021年监管开始加强了与行业活力的互动，从原料安全、功效宣称到广告、直播渠道、平台，美妆行业从以往的“易攻难守”的长板时代将过渡至易守难攻、优质产品/大单品生命力更加持久的慢时代。已经稳定的龙头品牌预计将更为稳固，新品推出和占据市场需要更长时间；预计严监管环境下生产环节市场份额将持续集中。

酝酿许久后直播行业从2018年悄然兴起，2018-2021年间急速发展、形成【两大超头+其他】主播格局，为美妆带来很大的市场活力，新品牌、新产品层出不穷。但从雪梨、薇娅被补税、处罚，到罗永浩降低直播频次，李佳琦临时暂停直播，超头主播高光时刻似乎已过。只是美妆行业目前仍然有大量长尾品牌缺乏营销能力，营销方式和渠道仍将继续迭代和轮换。

目录

一、监管与行业活力的互动

（一）2018-2021年间化妆品行业火热

2018-2020年间新消费火热，一级市场情绪高涨，包含美妆行业在内的新消费市场一片繁荣。根据阿里平台数据，护肤、美妆gmv分别从2018年的1003、438.5亿元上升至2020年的1959、789亿元，2021年均有小幅回落。

参考艾媒咨询，据不完全统计， 2019、2020年1-11月化妆品行业融资笔数在49、48笔，融资金额分别为146.22亿元和95.36亿元。2021年资本趋于冷静，虽然融资笔数截止10月仍然有51笔，但金额下降至60.6亿元，单笔融资金额为1.19亿元；相比2019年的2.98和2020年1-11月的1.99亿元有较大下降。

2018-2021年直播行业急速发展，根据淘宝直播数据，销售端2021年双十一预售第一天（10月20日）李佳琦和薇娅合计成交额达到189亿元，直播间观看量达到4.88亿人次。在疫情、消费者居家的助力下直播甚至成为部分品牌的营销渠道之一和新品首发场所。

超头主播鼎盛时期，新锐品牌发展迅速、新兴品牌容易爆发，直播渠道为一些好的产品提供了快速触达消费者的入口。部分品牌会借助超头或者头部主播的声量发布新品，成功的有薇诺娜冻干面膜（2021年双十一联合李佳琦发出，双十一销售200w+盒，2021年收入已近亿元），花西子与李佳琦等等。

2021年12月20日国税总局对黄薇（以下简称薇娅）偷逃税款的查出新闻发布，对薇娅2019年到2020年期间，补税、罚款和滞纳金累计处罚13.41亿元，同时微博账号、淘宝直播间、抖音号、小红书、快手账号全部消失。近期罗永浩宣布正式退出“交个朋友”管理层，尽管仍会以主播身份参与直播，未来直播频率会继续降低，李佳琦临时暂停直播，超头直播时代似乎在走远。

（二）美妆行业加强全方位监管

充足的市场活力也伴随着山寨、抄袭、假货/次货等劣币驱逐良币的不良竞争。2021-1-1化妆品监督管理条例正式实施，随即5月1日化妆品注册备案管理办法等一系列部门规章、规范性文件陆续出台，涉及到化妆品生产经营、注册备案、标签及牙膏的方方面面，新的监管体系逐步完善。我国旧的化妆品卫生监督条例已经运行30年之久：1989年11月13日发布，1990年1月1日起施行。

旧条例目的是“加强化妆品的卫生监督，保证化妆品的卫生质量和使用安全，保障消费者健康”；而新条例则更加侧重于“规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全，保障消费者健康，促进化妆品产业健康发展”。

近年来与美妆经营相关的法律法规还有2019年1月1日开始实施的电商法；2021年4月29日修订的《广告法》、2021年5月1日实施的《网络交易监督管理办法》、2021年5月25日实施的《网络直播营销管理办法》（试行）等。

相关监管重点涉及不得虚假宣传、暗示/欺骗/误导消费者等，平台的监督管理责任，内容合法合规等。

近期电商平台结合化妆品监管条例也出台了一系列的规范及细则。监管体系的完善为行业营造了良好的竞争和经营环境，市场走向良币驱赶劣币的趋势。

此前我们提出了“长板理论”的逻辑，在旧的生态和体系下行业参与者可以选择其中的一环做到优秀就可以在市场上有一席之地，在美妆行业的较为精细化的分工下——生产有代工（OEM、ODM甚至OBM）、营销（如超头主播及各种中腰部主播等）和运营都有第三方（代运营TP和DP等）——短板在很大程度上影响不大，可以称之为“易攻难守”的模式（譬如大量的平替、山寨品，以及靠流量、砸钱快速做爆品），市场活力和热度都很高，当然也会有一定程度的鱼龙混杂，消费者辨别难度高、试错成本相对较高。

新的体系下行业将转变为“易守难攻”，一方面鼓励原创（新规以来也有十余种新原料获批，部分新原料已批准多个功效），也让好产品有更好的盈利和更久的生命周期，从源头原料上做好安全性，功效宣称摘要上传也避免了“无论何种功能，都是宣称肤感好、使用不黏腻”的尴尬境地，原料报送码的施行可能会让以前动辄一整页的概念性成分添加不复存在，行业发展更加健康。但与此同时，新的产品/品牌“香出巷子”可能需要花费更久的时间，行业节奏变慢。

因新旧系统的过渡规则和适应时间，2021年美妆备案数量在4月和8月有高峰（4月是为适应新规则和新系统抢时间；8月高峰推测为适应新的系统和规则之后集中备案）。

二、美妆行业供给侧改革：两极分化与周期

2020年以来的疫情和监管环境的变化，美妆行业有了一轮供给侧改革，在生产端（广义，包含原料）、渠道和品牌端都开始了两极分化；同时，终端品牌市场的激烈内卷让更多的资本和产业力量转向了上游，除二级市场上游公司（如科思股份、嘉必优等）在2021年的阶段性表现外，一级市场上芭薇股份（代工厂）、中科欣扬（微生物酶制剂研发，应用在化妆品领域的原料有四氢嘧啶、麦角硫因等）、深圳维琪（擅长多肽类原料）等公司也获得上亿元融资。

（一）品牌端两极分化

品牌的分化我们在之前报告《行业变革时代，从有长板→需补短板》已经有较多阐述，从2022年Q1及618的销售情况，我们也能深刻地感受到头部品牌在品牌力、营销和渠道能力等各方面已经显露，预计未来美妆行业的分化将更加深远。当前阶段上市龙头公司在销售和估值上都有明显的表现。

（二）渠道：直播行业的两极分化与新的变化

2018-2021年间是直播行业急速发展的几年，流量的聚拢和双边规模效应（尤其是跨品牌的头部达人）使得行业走向了极度的两极分化——两位超头与其他主播。销售时点也更加集中。各方（平台、品牌、投资方）对于显性数据增长指标的追求（平日销售关注度相对低），618、双十一等大促时点销售占比越来越高、折扣越来越吸引消费者：赠品同款小样逐渐变多，且越来越实惠和实用（也变为同款商品，越来越方便比价），有小部分开始送正装，而且增长压力下过去非常强调品牌调性的国际品牌也开始加入内卷（规模效应能够抵消部分折扣的影响）。

“温水煮青蛙”式的发展环境下很多品牌越来越依赖超头、难以静心培养自播，超头直播更大程度已经变成了很多品牌的费用项而非利润项，也让品牌忽视了过度依赖少数超头的风险。在薇娅受处罚之后淘系头部主播只有李佳琦，流量入口更加拥挤，我们推测营销能力弱的品牌支付更高的【坑位费+扣点】费用。但发展相较成熟的品牌便开始考虑备选方案，选择中腰部主播或建立自播能力。自播兴起始于2020年疫情，但自播能力的建立并非易事，一手是流量如何积累和留存，另一手是商品组合：

1)自播培养往往是从素人开始，本身没有自带流量；

2)单独场次的自播较难积累用户、形成粘性，很多早期投入可能会被“沉默”；

3)如果错失平台发展直播业务的时间窗口——流量扶持、规则摸索，在越来越红海的竞争中大概率要付出更多；

4)单一公司特别是单一品牌旗下品牌、经典sku数量有限，难以有足够的商品组合支撑长达几小时的高频自播；

5)一旦优秀的自播团队形成，成本容易高企，如何激励和稳固优秀的自播团队是必须面对的问题。

大集团有更多的商品组合可以支撑自播，同时也有雄厚的资金实力（招兵买马、搭建团队并稳固团队，更充足的容错时间，与电商平台更优厚的合作条件）；而单一小品牌在自播方面短板相对较多。美妆行业销售费用率目前在30-40%左右，营销仍然非常重要、竞争还很激烈，核心能力依然是品牌力的建设和营销能力的建设。目前行业集中度还较低，中腰部和长尾品牌数量众多但市场份额较小，我们更倾向于认为，直播之后还有新的渠道出现、繁荣，补足中腰部和长尾品牌的营销能力短板。

（三）生产端两极分化，龙头扩产

对未来有不同预期时公司往往会采取不同经营策略，面对较为困难的环境，如果预期可以快速度过，龙头公司往往会加大马力以逆势扩大市场份额（本身也有富足的现金流可以扩张）；如果预期需要一定时间，则更大概率会选择优先保有现金流度过困难时期。2020年前美妆行业的扩产随着市场的扩容而推进，2020疫情发生后诸多企业存在招工困难，人工成本也有所攀升，但预期疫情会很快过去，且随着2020年下半年疫情的好转、行业监管趋严&发展愈加健康，大量不合规的化妆品生产工厂注销，龙头合规公司预期将进入发展的大时代，几家上游生产厂商迎来扩产大年。

2021年10月29日，科丝美诗上海工厂单月月产量突破5000万支，刷新历史记录，11个月前为4000万支。加上广州工厂，科丝美诗单月产量已接近7000万支。

芭薇股份2022年1月完成定增募资1.045亿元，募集资金拟用于公司创新中心及产业基地项目建设（4500万元）、子公司的芭薇生物科研生产基地建设（1514万元），以及补充流动资金。锦盛新材2021年年产4500万套化妆品包装容器新建项目按进度原在建工程验收转固。接下来还有年产1500万套化妆品包装容器技改项目、年产6000万套化妆品包装容器建设项目仍在在建工程。

诺斯贝尔2020、2021年化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产，长期资产折旧和摊销以及租金支出同比增长，根据2021年中报业绩预告2021H1相关资产折旧摊销同比增加约1,900万元。同时为匹配新产能并基于对2021年度订单较为乐观的预估（实际订单不及预期，新增产能无法快速释放并形成规模效益，抬升了单位成本），诺斯贝尔2021年初开始大规模扩充人员从而化妆品业务用工成本大幅增加：根据2021年中报业绩预告，2021H1公司招工人数同比大幅上升，员工薪酬支出同比增长约7,700万元。对比年底看2021年主要是行政人员增加较多，推测下半年公司进行了一定的人员调整，2021-12-31相较2020-12-31生产人员大幅减少。2021年诺斯贝尔化妆品业务人工工资同比增加13.23%至3.85亿元，制造费用同比增加10.22%至2.72亿元。

分业务看，诺斯贝尔面膜系列收入同比+3.37%至10.25亿元，毛利率下滑11.89pct至11.71%；护肤系列收入同比+10.36%至7.27亿元，毛利率-12.32pct至7.66%；湿巾系列收入-10.89%至5.89亿元，毛利率-11.48pct至9.45%。除了扩建产能和员工增长的因素外， 2021年大宗商品价格波动、部分上游供应链紧张也拉低了毛利率。

2022年疫情以来，行业环境变得更加复杂，开始有原料短缺或因物流导致的被动短缺、工厂无法正常开工、生产的商品无法按正常价格发送至客户等等，消费习惯方面也发生一些变化，疫情情况难以判断，影响待持续观察。

（四）线上大促带来销售周期

“周期，是因为寿命，寿命越长周期越长”。以前化妆品消费没有明显的周期性（会有一定的季节性），一般消费者综合价格和日期来制定消费决策。后来淘系造出了618和双11两个大的购物节，消费者开始囤货。

一般而言化妆品开瓶后保质期在6、12、18、24个月，根据产品性状、成分属性、甚至有些是定位高低而不同，而不开瓶保质期在3年左右；甚至有些国产产品（非核心品类）不标注保质期。

• 美妆线下销售为主的阶段，（可感知的）价格变化频次低，日常消费者随用随买，年底/年初出现小高潮，4、7月为低点。随着收入水平提升美妆零售额稳定成长，叠加一定的季节性。有很长一段时间月度销售低谷全年占比在7%左右、高峰在10%附近；2012年社零收据口径调整，1、2月不再披露数据，低估和高峰的比例分别变为8-9%和12%。品牌方健康库存约在3-4个月（国际品牌库存更多，最长能到半年甚至更长时间），渠道库存也大约在3-4个月，消费者囤货较少（见此前《从供需角度看疫情下化妆品参与方众生相》报告）。

• 电商崛起、电商基础设施完善，2015-2017年诸多主流美妆品牌触网，2018年电商成为化妆品销售第一大渠道，此时价格纵向变化与横向对比非常容易，也有更多的样本；同时电商618、双11两次S级大促（间隔5、6个月），与美妆产品消耗节奏（高档、使用周期大约在3-6个月的精华、眼霜等）发生共振，大促时点消费者开始囤货（但通常一年内会用掉，不太会囤两三年的“库存”）。部分品牌天猫旗舰店11月销售gmv占全年的一半左右，社零角度看整体销售的波峰波谷明显，2021年11月（化妆品社零）占全年销售的17%左右。

风险提示

疫情影响超预期，宏观经济不及预期，政策不确定性超预期，监管趋严超预期。