中金2022下半年展望 | 纺织服装珠宝：黎明将至，静待复苏

摘要

►经济发展促进消费扩容及渠道下沉。经购买力平价调整换算后，中国人均GDP增速领先，规模较发达国家有提升空间，且中国居民最终消费占GDP比重相对偏低。我们认为经济发展是居民消费水平提升的主要动力之一，橄榄型分配结构有助于大众消费市场总量扩大，未来消费升级趋势将更加明显；同时渠道下沉空间广阔，未来下沉市场有一定能力复制一二线城市随居民收入提升而推动消费升级的道路。

►人口结构变化带来新需求，年轻消费群体崛起。据2020年第七次全国人口普查数据，中国人口结构已出现老龄化加深、受教育水平提高、家庭规模缩小等趋势。我们预计消费者对于在不同场合的优雅、舒适着装的需求将进一步提升，并在全民健身、大众健康的热潮下增加运动户外的支出。年轻消费群体的崛起为消费行业注入了新鲜活力，对功能性、时尚性、国货潮牌的追求提高。

►2H22疫情后恢复在即。本土运动品牌年初销售势头向好，但3月中旬后陆续受疫情和高基数影响，我们预计疫情叠加高基数将使本土运动品牌2Q22增长承压，疫情缓和后2022年下半年运动鞋服需求有望实现良好复苏，基数趋于正常化将带来全年前低后高走势。纺织制造企业开工率逐步回升，但面对达历史相对高位的库存水平和原材料价格，我们认为后续中小型纺织企业的利润端仍会承压；看好产能及客户全球化布局的龙头企业，以及不断提升研发实力，抢占市场的隐形冠军。珠宝首饰年初开局良好，但3月起受疫情影响较大，下半年节假日集中有望带动快速恢复，看好头部品牌继续提升市占率。男女装及家纺在边际修复下，中高端品牌有望迎来较快好转；从股价弹性看，优选大众服饰及中高端男装。我们认为下半年将进入羽绒服产品销售旺季，看好顺应品牌升级趋势，产品力强的头部羽绒服品牌。

风险

疫情持续反复，零售环境不及预期；原材料价格大幅波动；天气不确定性；人民币大幅升值。

正文

经济发展促进消费扩容及渠道下沉

中国人均GDP增速领先，较发达国家仍有大幅提升空间。据世界银行数据，经购买力平价调整换算后，1990-2020年中国人均GDP年复合增速达8.5%，显著高于欧美等发达国家（美国+1.3%，日本+0.7%）。但从规模上来看，2020年中国人均GDP仅为美国27%的水平、日本67%的水平，中国较发达国家仍有大幅提升空间。

图表1：购买力平价调整换算后，中国人均GDP逐步缩小与发达国家差距

资料来源：世界银行，中金公司研究部 注：经购买力平价调整换算后，以美国人均GDP为100%，其他国家为与美国人均GDP的比值

经济发展是居民消费水平提升的主要动力之一，居民消费GDP占比有较大提升空间。相比于主要发达国家和中等收入国家，虽然中国1990年以来人均GDP保持较快增长，但中国的居民最终消费占GDP比重相对偏低，2019年中国居民最终消费占GDP比重为39.2%，同期美国67.3%、日本54.5%，中等收入国家51.7%。我们认为经济发展是居民消费水平提升的主要动力之一，一方面随着中国人均GDP快速提升，居民收入不断增长，将带动居民消费水平进一步提升；另一方面，中国居民最终消费占GDP比重仍有较大提升空间，居民最终消费增速有望实现快于GDP的增长。

图表2：中国居民最终消费支出占GDP比重仍有提升空间

资料来源：万得资讯，世界银行，中金公司研究部

橄榄型分配结构助力大众消费市场扩容。我们认为橄榄型分配结构有助于大众消费市场总量扩大，未来消费升级趋势将更加明显。一方面，较低收入群体受收入水平的限制，虽然具备较高的消费支出弹性和平均消费倾向，但是无法形成较大规模的有效需求；另一方面，虽然较高收入群体具备较强的消费能力，但平均消费倾向较低，对消费扩容的贡献相对有限。我们认为未来随着中国的收入分配继续向橄榄型的收入结构倾斜，将对整体消费扩容做出较大贡献。

图表3：中国各收入水平群体年度人均可支配收入

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部

图表4：农村居民消费支出弹性高于城镇居民

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部注：消费支出弹性=[(本季度人均消费支出-上一季度人均消费支出)/两季度人均消费支出]/ [(本季度人均可支配收入-上一季度人均可支配收入)/两季度人均可支配收入]，1Q20-2Q20因疫情剔除

图表5：较低收入群体有更高的消费倾向

资料来源：2018年中国家庭追踪调查（CFPS），中金公司研究部注：消费倾向=过去12个月总支出/过去12个月总收入，剔除样本：1、收入和支出为负值的样本；2、平均消费倾向>20的样本

消费品牌渠道下沉空间广阔。分地区来看，城镇与农村居民的收入均保持着较快增长，受益于国家推动共同富裕工作，中低线地区收入仍有较大提升空间，并逐步缩小与高线级地区的差距。消费端，城镇与农村居民消费支出同样保持较快增长，差距进一步缩小。我们认为在一、二线城市消费需求得到较好满足之后，三线及以下城市的下沉市场将迎来消费升级的新机遇。伴随政府不断出台政策大力扶持农村生产、居民收入和消费，未来下沉市场有一定能力复制一、二线城市随居民收入提升而推动消费升级的道路。

图表6：城镇及农村居民人均可支配收入及人均消费支出

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部

图表7：农村居民人均可支配收入及人均消费支出同比增速快于城镇居民

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部

我国人均鞋服消费对比发达国家仍有充分提升空间。Euromonitor数据显示，2021年我国人均鞋服支出达到303美元，对应2007-2021年CAGR 8.3%。运动鞋服是其中增长最快的子品类之一，2021年中国人均支出达到40美元，对应2007-2021年CAGR 12.4%，在鞋服消费中占比13.4%。但对比发达国家，2021年我国人均鞋服支出仅为美国、日本的27.6%、57.7%，人均运动鞋服支出仅为美国、日本的9.8%、40.3%。美国、日本人均运动鞋服支出占总鞋服支出的比例在2021年分别达到37.7%、19.1%。我国人均鞋服消费，特别是运动鞋服消费仍有较大提升空间。

图表8：中国人均鞋服支出保持较快增长

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表9：2021年部分国家和地区人均鞋服支出

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

人口结构变化带来新需求，年轻消费群体崛起

据2020年第七次全国人口普查数据，中国人口结构已出现老龄化加深、受教育水平提高、家庭规模缩小等趋势。1）2020年我国15-64岁和65岁及以上人口占总人口的比例分别达68.6%、13.5%，较2010年分别下降6.0ppt、上升4.6ppt，中国15-64岁劳动年龄人口占比进一步下降。2）我国15岁及以上人口的平均受教育年限达9.9年，较2010年提高0.8年；高中及以上受教育程度的人口占比达30.6%，较2010年提高7.6ppt。3）我国平均家庭户人口为2.6人，较2010年的3.1人减少0.5人。家庭户规模继续缩小，主要因我国人口流动日趋频繁、结婚率下降以及生活条件改善等因素。

图表10：人口素质显著提高

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部注：各受教育水平人口占比即第七次全国人口普查公报中每十万人拥有的各种受教育程度人口数据计算得出

图表11：家庭规模持续缩小

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部注：2000-2019年为当年统计数据，2020年为人口普查数据

图表12：2014年以来结婚率下降

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部注：粗结婚率=登记结婚人数/年均总人口数，粗离婚率=离婚人数/年均总人口数

图表13：一人户占比提升

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部

年轻一代消费者注重品质和悦己需求，将推动各消费赛道的创新升级。我们认为：1）随着居民收入提升以及受教育水平提高，消费者将愈发重视品质生活并带来更明显的消费升级；老龄等群体对舒适生活的偏好也将持续提升。2）随着家庭户规模的下降，消费者将更加重视“悦己”消费和自身投资，在消费升级、舒适生活和“悦己”消费等多因素共同促进下，我们预计消费者对于在不同场合的优雅、舒适着装的需求将进一步提升，并在全民健身、大众健康的热潮下增加运动户外的支出。年轻消费群体的崛起为消费行业注入了新鲜活力，对功能性、时尚性、国货潮牌的追求提高，在吃、喝、玩乐、美、穿等领域通过新的消费习惯和消费态度，将推动包括美妆医美、运动鞋服、男女装、珠宝、在外就餐、食品饮料、酒类、文玩文创等行业的消费创新与升级。

图表14：Z世代消费热点解析

资料来源：中金公司研究部

2H22展望：疫情后恢复在即

运动服饰：2H22告别高基数压力，有望实现良好复苏

本土运动品牌年初销售势头向好，但3月中旬后陆续受疫情和高基数影响。在春节传统消费旺季及北京冬奥带动下，1-2月份本土品牌终端销售均实现良好增长，安踏品牌流水同增超20%；FILA流水同增10-20%中高段；李宁品牌线下/线上流水同增超35%/超65%；特步品牌流水同增超30%。但3月中旬起局部疫情影响店铺客流及产品运输物流，且3月底步入去年短期事件带来的高基数期，各品牌均出现终端流水增速放缓，安踏品牌3月线下流水同降中单位数；FILA因渠道集中于高线城市的购物中心及百货，受疫情影响更大，3月线下流水同降约20%；李宁、特步品牌3月下半月线下流水增长放缓至约10-20%中段。国际品牌持续受到供应链短缺及疫情等影响，增长相对偏弱，1Q22 Nike、adidas大中华区收入同比分别下降8%、35%，零售商宝胜国际2022年1-4月各月收入同比分别为+13%、-46%、-43%、-38%，滔搏4QFY22（2021年12月至2022年2月）收入下降10-20%高段。

图表15：运动鞋服品牌零售额增长情况（1-4Q21对比19年同期，1Q22为同比）

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：滔搏1Q22数据采用其4QFY22数据（2021年12月至2022年2月）

预计疫情叠加高基数将使本土运动品牌2Q22增长承压。4月上海疫情持续，华东周边部分城市管控力度加大，北京、天津、四川、河南、山东、黑龙江、辽宁等地均受疫情影响，部分门店暂停运营或缩短运营时间，线上渠道在较高基数之下增长相对平淡；此外，疫情也对物流运输、快递配送等产生一定影响。在供需两端压力以及上年高基数之下，我们预计本土运动品牌4-5月流水增长承压，销售不畅将增加零售折扣压力；门店租金、人工费用等固定开支也将挤压门店利润率水平，对渠道集中在一二线城市购物中心业态的品牌影响更加明显。5月下旬国内疫情有所缓和，滔搏自5月20日起零售收入降幅有所收窄。考虑6月1日起上海全面恢复全市正常生产生活秩序，北京疫情得到初步控制，以及阿里、京东等主要线上电商平台开启6·18线上大促活动，我们预计有望促进服饰消费需求进一步释放。据任拓统计，2022年5月26日至31日天猫预售期间，安踏、adidas、FILA占据运动户外预售总榜前三位，李宁、Nike分占第4、6位。

图表16：天猫618预售首日榜

资料来源：任拓，中金公司研究部

注：预售时间为2022年5月26日20:00—5月26日23:59

图表17：天猫618预售总榜

资料来源：任拓，中金公司研究部

注：预售时间为2022年5月26日—5月31日

展望2022年下半年，我们预计疫情后运动鞋服需求有望实现良好复苏，基数趋于正常化将带来全年前低后高走势。2021年中国运动鞋服市场规模3,718亿元，过去5年CAGR 14.3%；Euromonitor预测2026年市场规模将达到6,644亿元，对应5年CAGR 12.3%。同时行业延续向头部集中，2016-2021年运动鞋服CR5由50%提升至58%。我们认为尽管短期面临高基数和疫情影响，但中长期来看功能性驱动的运动鞋服仍为服装板块中增长韧性最强的品类之一，一方面受益于国家政策对国民健康的关注及对运动行业的支持，居民运动鞋服消费和体育运动参与率有充分提升空间；另一方面各品牌在产品设计、功能性科技打造、品牌营销方面也在不断推陈出新。2021年8月起疫情及汛情影响各品牌线下销售，短期事件的提振效应边际弱化，本土运动品牌流水增长放缓，基数正常化。近期国内特别是上海、北京的疫情显著得到控制，多地出台促进消费政策，企业陆续复工复产、消费者信心提升或将刺激消费需求释放；我们预计2022年下半年本土运动鞋服品牌有望实现良好增长，告别高基数后，全年或将实现前低后高走势。

图表18：运动鞋服行业增速快且集中度高

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表19：中国运动鞋服市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

纺织制造：产能及客户优势下，优选细分行业龙头

开工率逐步回升，利润端仍有压力。今年以来，海外纺织业快速恢复，越南1-5月纺织品累计出口增速达21.7%。而国内需求和开工受疫情影响，4月服装出口金额同比增速-8.5ppt至2.4%，1-4月同比+6.2%。5月随着疫情好转，尤其是上海周边的纺织重镇管控逐渐放开，纺织制造企业开工呈恢复趋势。但面对达到历史相对高位的库存水平和原材料价格，我们认为后续中小型纺织企业的利润端仍会承压。

图表20：2022年5月国内棉纺企业开台率

资料来源：中国棉纺织行业协会，中金公司研究部

图表21：2012-2022.4国内纺织服装库存情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：考虑春节因素，产成品存货1-2月同比合并统计

看好产能及客户全球化布局的龙头企业。在经历疫情之后，品牌客户对供应链的稳定性愈发看重，而具备海外产能布局的龙头公司，可灵活排产、保障交期，竞争优势进一步凸显。同时，面对终端需求的不确定性，制造龙头可通过与全球优质品牌客户的深度合作，提升抗风险能力，并实现超越行业的增长。

图表22：主要纺织制造企业2021年出口业务占比及海外产能布局

资料来源：公司公告，中金公司研究部

看好不断提升研发实力，抢占市场的隐形冠军。我们认为纺丝、辅料等一些用工相对较少、对产业链依赖度更高的环节，其产能转移的积极性偏弱，国内市场仍存在较大发展空间。

珠宝首饰：看好头部品牌继续提升市场占有率

年初开局良好，但3月起受疫情影响较大。春节为黄金珠宝销售旺季，虎年春节期间黄金珠宝景气度较高，据中国黄金协会数据，春节期间全国黄金消费同增13%。2月下旬俄乌冲突升级推升金价，COMEX黄金创下2020年9月以来的高点，黄金饰品投资价值凸显。1-2月金银珠宝类社零累计同比增长19.5%。终端良好的零售增长趋势延续到3月中旬，此后国内疫情反复，客流下滑的同时部分地区物流受阻，影响珠宝品牌终端销售，3月金银珠宝类社零同比下降17.9%；以周大福为例，周大福1-2月内地同店销售同比增长低单位数，在高基数下表现不俗，但3月疫情最终导致1Q22内地直营同店销售同比下滑11%。2Q22上海、北京两大城市均出现疫情，我们预计4-5月珠宝首饰销售仍承压；随着6月1日上海和北京部分区域恢复正常生产生活秩序，叠加618线上大促等活动，我们预计珠宝首饰销售将出现明显回暖。

节假日集中，预计下半年复苏良好，头部品牌继续提升市场占有率。下半年尤其是每年4季度为珠宝首饰销售旺季，主要因下半年包含中秋、国庆黄金周等传统假日以及双十一、双十二等电商购物节。我们预计在疫情稳定的情况下，伴随国家陆续出台促进消费政策，珠宝行业终端销售景气度将实现较好改善；同时考虑到珠宝首饰开店一般集中在下半年，我们预计3-4月份疫情对各品牌全年开店计划的达成影响较小，头部品牌有望利用行业洗牌、小品牌出清机会实现市场份额提升。

图表23：2022年1-2月金银珠宝类社零同比增速亮眼，3-4月受到疫情冲击

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部

图表24：COMEX黄金收盘价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

男女装及家纺：边际修复下，关注中高端男装及大众服饰

从基本面看，中高端品牌有望迎来较快修复。随着6月初上海、北京等地疫情的逐步放开，线上物流发货恢复，线下门店可正常运营，下半年终端需求有望环比好转。复盘2020年疫情后服装品牌各板块的表现，我们可以看到，消费力较强、VIP粘性高的中高端男女装品牌收入及利润率先恢复增长，而抗压能力较弱的大众服饰虽恢复相对滞后一到两个季度，但后续业绩弹性更大。家纺板块整体表现较为稳健，弱市下收入和利润均表现出较强的抗压性。考虑到今年疫情和2022年的主要受损地区有所不同，此次多为北上深等一、二线城市，中高端品牌门店布局相对较多，因此我们预计复工复产后有望迎来较快修复。

图表25：各服装板块单季度收入增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：所选上市公司平均增速

图表26：各服装板块单季度归母净利润增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：所选上市公司平均增速

从股价弹性看，优选大众服饰及中高端男装。从2020年以来服装各板块的股价表现看，我们可以发现品牌服装整体走势与社零增速趋势大致相同。从股价弹性看，在2Q20-2Q21的社零增速恢复及增长期，大众服装品牌>中高端男装>中高端女装>家纺品牌（中高端女装2Q21股价大幅上涨主要是受锦泓集团拉动，若剔除锦泓集团，其增速不及男装）

图表27：各服装板块分季度板块股价涨跌幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：所选上市公司平均增速

图表28：2020-2022.2服装社零同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：考虑春节因素，1-2月同比合并统计

羽绒服：看好顺应品牌升级趋势，产品力强的头部品牌

羽绒服行业快速增长并向中高端化升级。中国服装协会数据显示，2020年中国羽绒服市场规模达1,317亿元，对应2015-2020年CAGR 11%。得益于过去几年国际奢侈品牌Moncler、Canada Goose等在中国进行的消费者市场教育，消费者对优质、高价羽绒服产品的接受程度日益提升，品牌中高端化趋势明显。供给端，品牌方也在不断提升产品用料质量、科技属性、设计能力、创新能力，从而提高产品功能性；并通过IP联名、设计师联名、时装周走秀等营销宣传方式提升品牌知名度、美誉度及消费者粘性。

下半年进入羽绒服产品销售旺季，看好顺应品牌升级趋势、产品力强的头部羽绒服品牌。羽绒服产品销售旺季自每年9月底-10月初启动，持续至次年春节。虽面临天气冷暖的不确定性，但头部品牌正通过拓宽产品品类和柔性供应链能力增强销售韧性，如在产品品类方面，轻薄羽绒/厚羽绒可用来对抗天气冷暖波动，户外/时尚/商务等分类拓宽产品适用场景。我们认为品牌符合中高端化发展方向，产品功能性强、品类丰富，同时拥有供应链快反能力的品牌将拥有更快的增长及更大的发展空间。

图表29：中国羽绒服市场规模及增速

资料来源：中国服装协会，中金公司研究部

风险提示

疫情持续反复，零售环境不及预期。2020年以来的新冠肺炎疫情持续反复，对国内外的生产经营活动均产生了较大的影响，局部疫情的出现会导致：1）上游制造企业生产和运输受阻，产品生产和送达终端的时间进一步延后，进而影响货品结构和消费者购买欲；2）下游终端门店暂停经营，收入和利润减少的同时带来存货堆积等问题。纺织制衣产业特别是成衣加工环节为人力密集型，疫情将影响生产线开工率和产能利用率，纺织制衣企业多有大额固定资产折旧等固定成本，停工停产将给企业带来明显的经营去杠杆，从而影响利润表现。

原材料价格大幅波动。2020年以来，以棉花、涤纶等为代表的鞋服原材料价格出现了明显上涨。原材料价格的上涨较难完全传导至消费者端，运动鞋服公司需要承担一定的成本上涨压力，从而影响公司的毛利率表现。纺织制衣原材料以天然纤维如棉、以及化学纤维如化纤为主，原材料价格如棉价大幅波动将影响纺企毛利率。

天气不确定性。服装销售具有较强季节性，特别是暖冬影响棉服、羽绒服等厚重且高单价的产品销售，天气大幅波动将对服装品牌组织生产和销售带来不确定性。

人民币大幅升值。国内出口型纺织制衣企业面临汇率波动风险，若人民币大幅升值将影响削弱 出口产品的全球竞争力，也将给纺企带来一定的汇兑亏损。