国海交运·周延宇 | 德邦股份2022年年报及2023年一季报点评：管理降本+导流催化，盈利反转长期看好

事件:德邦股份发布2022年年报及2023年一季报

2022年全年，德邦股份实现营业总收入313.92亿元，同比增长0.10%；实现归母净利润6.49亿元，同比增长339.08%；实现扣非归母净利润3.12亿元，同比增长250.03%；实现综合毛利率10.19%，同比增加0.98pcts；其中快递业务实现营业收入207.85亿元，同比增长5.33%，毛利率9.93%，同比增加1.50pcts；快运业务实现营业收入96.01亿元，同比减少10.09%，毛利率11.98%，同比增加1.15pcts。

2023年Q1，德邦股份实现营业总收入74.17亿元，同比增长5.66%；实现归母净利润7263.93万元（上年同期亏损7959.99万元）；实现扣非归母净利润440.16万元（上年同期亏损1.60亿元）；实现综合毛利率7.48%，同比增加0.14pcts；其中快递业务实现营业收入49.29亿元，同比增长6.90%；快运业务实现营业收入22.25亿元，同比增长1.64%。

核心观点

1. 格局拐点下价格稳健，静待需求回暖，业绩长期释放

直营制快运赛道是零担快运行业的中高端赛道，经过多年的竞争与并购整合，直营制快运赛道目前仅剩两位主要参与者——顺丰快运与京东物流（德邦股份+京东快运+跨越速运）。

通过观测各企业2022H1的业务数据，顺丰快运净利率0.06%，首次实现扭亏为盈，2022H2净利率再次提升至0.09%。德邦快运业务公斤2022Q2单价同比提升8.69%，2022Q3快运快递业务单价齐升（快运+1.39%，快递+2.42%），最终2022年实现快运业务单价同比增长5.72%，快递单价同比仅下降1.42%（2021年同比2020年下降4.61%，2022年单价降幅大幅收窄）；2023Q1快递快运价格同比基本持平（快运-0.86%，快递-1.23%，快运价格受整拼车业务临时影响），公司价格稳健，格局改善逻辑验证。

2022年12月疫情管控放开后，2023Q1公司营业收入同比增长5.66%（2022年同比增长0.10%），收入增速有所修复。随着需求逐步回暖，格局改善下价格稳健，公司将长期稳定释放业绩。

2.精细化管理+组织结构优化，公司成本费用仍有较大下降空间

成本端，2022年，公司营业成本同比下降0.97%，其中人工成本/运输成本/房租费用/折旧摊销/其他成本占收入占比分别同比下降0.93pcts/上升0.18pcts/上升0.20pcts/上升0.16pcts/下降0.59pcts；2023Q1，公司营业成本占收入比下降0.14pcts，其中人工成本/运输成本/房租费用/折旧摊销/其他成本占收入占比分别同比下降2.16pcts/上升2.67pcts/下降0.25pcts/下降0.51pcts/上升0.12pcts。

人工成本的持续下降主要得益于末端模式变革，及各环节的资源精准投放和收派环节效率提升；2023Q1折旧摊销成本开始下降，主要因公司长期资本布局基本完成，已正式进入维稳性资本支出阶段；2023年Q1，由于外请车运价上涨，公司运输成本短期承压，但随着公司自营车占比提升（2022年同比提升6.31pcts至61.46%）等精细化管理举措推进，运输成本有较大下降空间。

费用端， 2022年，公司期间费用同比下降9.48%至27.65亿元，费用率同比下降0.93pcts至8.81%，其中管理费用同比下降13.57%，管理费用率同比下降0.98pcts；2023Q1，公司期间费用同比下降23.13%，费用率同比下降2.73pcts，其中管理费同比下降25.07%，管理费用率同比下降2.02pcts。公司持续推进组织结构优化提效，实现了管理费用显著且有质量的下降。随着公司组织结构不断优化和效率的提升，管理费用率仍有下降空间。

3. 京东集团导流加速落地，资源协同+公允定价，催化公司量利双升

在单价上行、成本费用优化的背景下，2022年，德邦股份综合毛利率10.19%，同比上升0.98pcts，实现归母净利润6.49亿元，同比增长339.08%；实现扣非归母净利润3.12亿元，同比增长250.03%；2023Q1，公司综合毛利率7.48%，同比上升0.14pcts，实现归母净利润7263.93万元（上年同期亏损7959.99万元）；实现扣非归母净利润440.16万元（上年同期亏损1.60亿），盈利能力显著增强。

此外，京东集团导流加速，也将催化公司量利双升。2023年，公司预计向京东集团及其控制企业提供金额22.83亿元的劳务，有望为公司额外带来7.27%的收入增长，且公允的交易价格也有望为公司带来不错的收益；此外，公司预计接受京东集团及其控制企业金额6.58亿元的劳务，运营资源的有效协同能够持续优化公司的成本效率。未来更多业务经营与运营协同有望加速落地，长期来看将有效催化公司量利双升。

4. 配合高端产业发展，长期收入增长及利润率仍有较大提升空间

2022年，根据菜鸟指数，德邦在行业11家主要快递公司中，服务项指标排名位居行业前列，综合排名从2017年的第六名提升至2022年第二名；2022年公司综合破损率持续下降，其中快递业务破损率同比下降6.2%，零担业务破损率同比下降13.7%，破损率明显下降；2022年公司服务质量方面，客诉一次性解决率提升1.1%，理赔时长缩短22.8%，服务质量明显提升；随着公司交付质量的稳步提升，有效促使了公司产品价格保持相对稳定的同时合同客户数稳健增长。

目前行业格局已进入“双寡头”阶段，稳定的格局下，直营快运赛道定价能力开始修复，进入提升产品力阶段。高端产业发展配合是直营快运未来发展方向，服务领先的德邦有望长期受益，收入增长及利润率有较大提升空间，将长期释放业绩。

5.盈利预测和投资评级

根据最新披露的年度报告，并考虑德邦集团宏观经营环境的影响，我们调整了盈利预测，我们预计德邦股份2023-2025年营业收入分别为348.25亿元、405.58亿元与449.95亿元，归母净利润分别为10.37亿元、13.85亿元与16.21亿元，2023-2025年对应PE分别为16.62倍、12.44倍与10.63倍。维持“买入”评级。

6. 风险提示

宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓。