京东集团1Q23业绩点评 | 东方互联网：利润表现大超预期，多维度积极战略调整利好长期发展

核心观点

收入结构性超预期，利润端大幅超预期。1）1Q收入：公司1Q23实现收入2430亿元（yoy+1.4%），略高于我们的预期2369亿元（yoy-1.1%），从结构上看，商品收入1956亿元（yoy-4.3%），低于我们的预期1962亿元（yoy-4.0%），服务收入474亿元（yoy+34.5%），超越我们的预期407亿（yoy+15.4%）；2）1Q盈利：公司1Q23实现经调整归母净利润75.9亿元（利润率3.1%），大幅超越我们的预期49.1亿元（利润率2.1%），本季度公司盈利持续改善，实现毛利率14.8%（高于我们的预期14.0%），同时，销售费用率为3.3%（低于我们的预期3.8%）。

商品收入：两大类目表现有所分化，业务调整短期内仍有影响。1）带电类：行业龙头地位稳固，弱周期中表现稳健：公司1P带电1Q23实现收入1170亿元（yoy-1.2%），高于我们的预期1136亿元（yoy-4.0%）。根据社零数据，家电类1-2月/3月同比增速分别为-1.9%/-1.4%，通讯类1-2月/3月同比增速分别为-8.2%/1.8%，文化办公类1-2月/3月同比增速分别为-1.1%/-1.9%，行业层面看核心类目均受房地产后周期影响处于表现较弱阶段，公司头部地位稳固，收入仅小幅下滑，仍可持续获取市场份额。2）日百类受业务调整影响程度超预期：公司1P日百1Q23实现收入786亿元（yoy-8.7%），低于我们的预期826亿元（yoy-4.0%），主要由于公司自3Q22起开始进行业务调整影响持续：a）类目及产品：就低盈利能力、对于流量没有拉动作用、没有协同价值的业务开展了关停并转；b）渠道：对于过去1P过重类目进行转3P，以及对B2S业务进行了调整。本次业务层面调整的力度及广度超过我们的预期，我们预计短期内1P日百业务仍将承压。

服务收入：平台收入表现超越预期，物流收入仍有德邦并表影响。1）3P生态构持续推进，收入表现稳定：公司3P平台1Q23实现收入191亿元（yoy+7.8%），超越我们的预期173亿元（yoy-2.3%），表现稳健。公司积极推进3P招商成效显著，第三方店铺数环比22年 Q4 增长了 20% 以上，其中来自时尚、居家和商超品类的商家数量在快速增长，商家在京东平台上投入资源的积极性持续提升。2）物流收入高增长：公司3P物流1Q23实现收入283亿元（yoy+61.3%），大幅超越我们的预期234亿元（yoy+33.3%）。并表德邦一方面促进公司物流高速增长（根据京东物流公告，德邦1Q23贡献收入74.1亿元），另一方面也实现了在大件快递和快运网络上的协同互补。

分部盈利：京东零售盈利水平显著超预期，物流业务受短期冲击，达达、新业务块盈利稳步改善。1）京东零售：1Q23实现运营利润98.4亿元（利润率+4.64%，yoy+1.0pct），大幅超越我们的预期77.6亿（利润率+3.7%，yoy+0.1pct）。我们认为主要原因包括：a）零售业务持续受益规模效应的释放，b）盈利能力较高的3P占比持续提升。2）京东物流：1Q23实现运营利润-11.2亿元（利润率-3.06%，yoy-0.6pct），1Q23国内处于受疫情放开后的影响阶段，物流业受一定短期冲击；3）达达：1Q23实现运营利润-2.2亿元（利润率-8.4%），在保持高速增长的情况下实现运营效率持续改善，亏损率持续降低。4）新业务：1Q23实现运营利润-1.6亿元（利润率-4.6%，yoy+36.9pct），公司主要亏损业务均已实现有效收缩。此外，京东产发本季度贡献4.7亿正向利润，由于其业务特性，预计未来将持续不定期为公司创造受益的同时，以投资的物流资产协同公司主业发展。

未来展望：积极战略调整扰动短期收入增长，看好盈利稳步上行。1）公司正处于战略调整阶段：a）经营调整，我们在上文已进行分析；b）组织架构调整，启动采销单元组织变革，取消事业群这一层级，原事业群下的统管诸多商品品类的各事业部，将按照具体品类拆分为众多采销作战单元；c）价格策略调整，强调价格力，推出百亿补贴项目，d）原CEO徐雷退休，由原CFO许冉接替，综合预计公司2Q23整体实现收入2685亿元（yoy+0.3%）。2）利润端：a）考虑百亿补贴对公司整体营销投入相对有限（Q1营销费用已体现）；b）JDR经营调整优化主要针对低盈利业务，推动整体盈利提升；c）对于3P生态重视程度继续提升，3P业务盈利能力较强，故综合预计公司2Q23整体实现经调整归母净利润66.0亿元（利润率2.5%）。

财务预测与投资建议

短期内公司收入增长受自身战略调整扰动，复苏重点关注23H2，长期持续看好公司基于供应链核心能力的发展潜力，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收入预测为10757/12005/13444亿元（原为10783/12076/-亿元），经调整归母净利润为293/333/398亿元（原为298/346/-亿元）。分部估值计算公司市值7166亿元，对应每股价值251.3港元，维持“买入”评级。

风险提示  疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严