市场稳步复苏，拼多多领跑电商大盘

2023Q2 电商市场稳健复苏，多公司迎来收入及盈利修复。电商板块，Q2 收入及净利润普遍超预期，价格竞争强度可控，长期看好高性价比平台的增长韧性，首推拼多多，推荐阿里巴巴、京东、唯品会；即时零售板块宏观影响下增速不及预期，但仍保持较快增长，玩家增速有所分化，推荐美团、达达，关注叮咚买菜；本地生活板块，美团外卖强势复苏，到店GTV高增份额企稳，长期成长性与壁垒兼具，强烈推荐美团。

电商：线上零售稳步复苏，价格竞争强度可控。2023Q2消费市场持续回暖，电商维持快于社零大盘增长，Q2阿里、京东、拼多多收入增长均高于市场预期；同时居民性价比需求逐步攀升，货架电商价格竞争有所加剧，平台营销投放力度加大，部分平台利润端受到影响，但整体竞争强度可控，叠加经营效率改善及子业务经营向好，各平台经调整净利润普遍超预期。拼多多凭借稳固的性价比优势领先行业增长，盈利能力仍被市场低估。长期看电商渗透率提升空间仍广，短期竞争扰动不改长期增长趋势，性价比消费趋势下看好高性价比平台的增长韧性，首推拼多多，推荐阿里巴巴、京东、唯品会。 

即时零售：宏观影响下增速不及预期，但仍保持较快增长，玩家增速有所分化。即时零售主要提供便捷及时的用户价值，当前消费环境下增长有所放缓，但相对其他行业仍保持较快增长。叠加去年同期不同程度的基数影响，2023Q2各玩家增速有所分化；闪购得益于自身即时到家的心智及对外卖用户的持续渗透仍保持高速增长；京东到家受商超品类消费疲软影响，增速相比Q1放缓；叮咚相对受基数及自身关城等影响更大，本季度营收有所下滑。盈利能力方面，各平台逐步扭亏为盈，闪购本季度单均亏损不足1毛，达达Non-GAAP净利如期转正，叮咚继续保持Non-GAAP盈利。基于当下消费环境，我们调整行业达到万亿规模时点至2027年；但行业仍不改成长本色，预计宏观转好后，各玩家有望增长提速。推荐美团、达达，关注叮咚买菜。

本地生活：外卖强势复苏，到店GTV高增份额企稳。23Q2美团外卖单量及收入高速增长，广告变现率提升+运力充足，外卖单均OP环比同比均明显提升。长期看，外卖亿单峰值可期，美团营垒坚实份额稳固。到店方面，本季度GTV翻倍式增长，带动收入高速增长；利润方面，由于公司加大投入是从5月开始，且投放ROI逐步提升，23Q2到店OPM好于预期。展望长期，到店线上化空间大+错位竞争情形下，抖音竞争影响不应过度高估；且预计23全年美团份额有望企稳，美团到店业务长期成长仍值得期待，重申对美团的强烈推荐。

投资建议：1）电商：电商相比线下零售在消费者体验与成本效率上优势更强，短期竞争扰动不改长期增长趋势，同时性价比消费趋势下看好高性价比平台的增长韧性，首推拼多多，推荐阿里巴巴、京东、唯品会。2）即时零售：宏观影响下增速不及预期，但仍保持较快增长，玩家增速有所分化，推荐美团、达达，关注叮咚买菜；3）本地生活：美团外卖强势复苏，到店GTV高增份额企稳，长期看公司业务成长性与壁垒兼具，强烈推荐美团。

电商：线上零售稳步复苏，价格竞争强度可控

1、电商持续渗透，价格战温和进行

（1）消费需求稳步复苏，电商渗透率同比持续提升

Q2消费需求维持复苏趋势，社零增速持续回暖。Q2以来消费市场持续回暖，居民购物需求逐步得以释放，4、5、6月社零分别同比18.4%、12.7%、3.1%，两年CAGR分别为2.6%、2.6%、3.1%，Q2实现社零同比增速10.7%（Q1为5.8%），整体呈稳步复苏节奏。

电商维持快于社零大盘增长，渗透率同比持续提升。23年以来实物商品网上零售额保持高于社零增速增长，4、5、6月当月同比增速分别为20.8%、16.9%、7.1%，两年CAGR分别为7.7%、8.9%、6.2%，截至7月实物商品网上零售额占社零总额比重达26.4%，同比+0.8pct。疫后实体零售逐步复苏的同时，电商凭借对消费者“多快好省”需求的更好满足，渗透率保持同比稳步提升。

分品类来看，可选品类恢复较好，Q2穿戴类、带电类等实现较快增长。二季度以来社零可选消费品受消费需求回暖及去年同期低基数影响，增速跑赢大盘，线上零售中穿戴类、带电类消费需求均同比大幅提升，唯品会Q2穿戴类GMV同比增长超过30%，京东带电类商品销售收入同比增长11.4%，超过市场预期。

（2）价格战温和进行，整体竞争强度可控

消费需求回暖同时居民性价比需求逐步攀升，具备“省”优势的电商平台价值进一步凸显。今年宏观环境温和复苏背景下，消费力仍在缓慢恢复，性价比消费需求明显提升，从线上零售来看，二季度拼多多一定程度上受益于性价比优势，价值进一步凸显，实现高于电商大盘的增速。

货架电商价格竞争加剧，平台补贴及商品丰富度均有所提高。二季度以来电商行业价格竞争加剧，1）京东：3月开启百亿补贴，618期间百亿补贴商品数量已达到3月的10倍以上，同时平台致力于打造天天低价心智，加大3P招商力度、丰富3P商品品类及价格带，并通过建立1P和3P商品间更公平的流量分发和业绩考核机制，引入更多具有价格优势的3P商品，叠加平台补贴及商家让利，提高商品价格竞争力。2）阿里巴巴：组织架构调整后，淘天集团在战略布局中将价格力作为重要因子，并提出“生态繁荣”战略，加大对中小商家的扶持，在618期间面向淘宝中小商家推出专属会场“淘宝好价节”，占据首页C位，在短视频直播等内容流量上给予中小商家大力倾斜、帮助具有明显价格优势的商品引流，并针对中小商家推出20亿广告补贴，从而在供给侧提升价格竞争力。3）拼多多：开展百亿生态专项扶持中小企业及优质商家，并在618期间加大补贴力度，发放百亿优惠券。4）各平台也在618大促中加大折扣力度：618期间京东新增打通全平台的满200减20补贴券，淘宝天猫新增聚划算商品直降8折优惠，抖音亦加大满减力度，由去年的满100减15（85折）变为满150减25（83折）。

价格力战略下各平台在用户及商家的规模及质量增长方面均取得一定成效：1）用户侧，各平台用户规模及质量有所改善，据阿里巴巴23Q2业绩会，淘天集团Q2 DAU实现6%以上同比正增长，7月DAU同比+7%，且618期间支付单量与每单平均消费额增速一致，用户购买力保持稳健；京东集团百亿补贴、低价心智及开放生态战略实施以来对低频用户促活及促进跨品类购物方面均有积极带动作用，Q2回头客数量实现同比双位数增长，客均GMV同比高个位数增长；2）商家侧，平台中小商家规模均有所提升，京东集团Q2 3P商家数实现同比三位数增长；淘天集团商家增长趋势明显，Q2日活跃广告付费商家数同比增长20%，平台生态不断繁荣。

各平台加大营销投放力度致使部分平台利润承压，但整体竞争强度可控，性价比优势强的平台受影响相对较小。价格力战略下平台营销支出普遍扩张，部分平台利润略有承压，但整体影响程度相对可控，且性价比优势更强的平台受影响较小，拼多多销售费用率同比下降，盈利增长依旧大超预期。

（3）重视用户体验，消费者服务整体优化

随着线上零售获客成本逐步提高，电商平台加强用户体验优化，增强对消费者“多快好省”需求的满足。淘天集团去年起便将优化用户体验作为首要目标，今年5月淘天集团提出的三大战略中“用户为先”位居首位，致力于加强在商品丰富度、内容化、价格力、物流及售后服务等多方面建设从而改善用户购物体验。京东在通过丰富3P生态繁荣改善对平台用户“多、省”的需求满足的同时，也进一步通过改善物流服务、优化商品供应链，巩固平台“快、好”的用户价值。

物流服务：履约时效及价格改善。1）阿里：菜鸟自去年以来持续提升送货上门服务体验，并于2023年6月底推出自营快递业务“菜鸟速递”提供标快及半日达两大产品，预计将在今年年底完成“半日达覆盖全国20个城市，其中人口数量千万级别以上的城市覆盖率达到100%”的目标，进一步改善履约时效。2）京东：京东8月起将普通用户自营免邮门槛从99元下调至59元，PLUS会员享免邮权益不再需要使用运费券，全年无限免邮，在物流服务方面进一步让利消费者、改善用户体验。

内容化：加大短视频直播等内容化建设力度，提升平台活跃度。1）阿里：在今年年初，内容化也被淘天集团定位为2023年五大战略之一，加大直播、短视频等内容建设布局，今年618期间平台达人数量同比增长100%、发布短视频商家数同比增长55%，短视频日均观看用户数同比增长113%，内容化策略成效显著。2）拼多多：今年以来拼多多加大了直播投入，相继启动“新超星计划”和“百产计划”以招募商家和主播入驻平台，并给予高速成长主播红包及流量补贴，旨在孵化开播首月即可实现百万GMV的新主播，强化内容化建设进而提升用户活跃度以及为白牌产业带商家提供流量倾斜。

2、Q2业绩表现：收入及盈利普遍超预期，价格战影响可控

（1）收入端：Q2电商增速普遍超预期,拼多多稳居货架电商增速第一

宏观复苏及价格力战略驱动下，电商公司增速普遍超预期，拼多多性价比优势显著，保持货架电商增速第一。Q2阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会收入分别同比增长13.9%、7.6%、66.3%、13.6%，各电商平台增长稳步恢复，高于彭博一致预期，一方面源于二季度居民消费需求的进一步复苏，另一方面行业价格力战役下整体电商市场相较传统实体零售的价格优势进一步凸显，从而进一步吸引下沉市场用户线上购物，其中拼多多凭借稳固的性价比优势，实现远高于货架电商大盘的增速。

商业化方面，消费复苏商家加大投流+中小商家扶持战略下各平台广告收入增长均有所改善。Q2淘天集团客户管理收入同比增长10%，高于市场预期，拼多多广告收入同比增长50.7%，主站广告TR同比进一步提升。电商整体商业化水平的改善一方面源于消费回暖商家投流积极性的提升，另一方面也与价格力战略下多平台广泛扶持中小商家、优化流量分发机制下的商业化生态改善有关。

海外电商市场增势良好，阿里、拼多多跨境业务Q2经营向好。二季度海外电商市场快速复苏，国内跨境电商平台顺应行业增长趋势以及依托于国内发达供应链所实现的价格优势，维持较快增长，Q2阿里国际数字商业集团收入同比增长40.7%，其中国际零售商业收入同比大幅增长60%，速卖通、Lazada、Trendyol均实现强劲增长，Q2国际零售商业整体订单同比增长约25%，变现率亦同比大幅提升；拼多多Temu Q2以来加速全球化扩张，截至目前已在全球开设37个海外市场，且Temu以国内强大的供应链能力支撑商品低价优势，美国高通胀下充分受益，销售额及用户规模环比高速增长，据Business of APPS数据，Temu下载量在2023年已超过1亿次，整体呈现快速增长趋势。

（2）费用端：价格竞争加剧营销投入增长，管理效率提升

消费复苏+价格竞争加剧环境下电商整体营销投入力度同比加大，同时管理效率整体提升，管理费用率同比均有所下降。销售费用方面，去年同期电商平台营销投入呈现低基数，今年消费需求复苏+价格竞争加剧背景下，各平台加大补贴加强引流，营销支出均有所扩张，Q2阿里、京东、拼多多、唯品会销售费用分别同比增长+5.7%、+16.7%、+54.6%、+60.6%，销售费用率分别同比-0.9pct、+0.3pct、-2.5pct、+0.9pct，拼多多、淘宝天猫基于更高的投放效率实现高于营销投入增速的收入增长，销售费用率仍同比降低，整体来看各平台市场投入力度仍相对可控。管理费用方面，Q2阿里、京东、拼多多、唯品会一般管理费用率分别同比下降-1.0pct、-0.1pct、-1.5pct、 -1.4pct，随着规模效应逐步扩大各平台经营效率进一步提升。

（3）利润端：零售利润部分承压、整体盈利普遍超预期，价格战影响整体可控

价格战影响下部分平台零售利润承压，但整体影响可控，经营效率提升+子业务经营向好驱动下综合净利润普遍超预期。价格竞争加剧市场投入增长，部分平台盈利略有承压，淘宝天猫EBITA margin同比下降1.2pct，京东零售经营利润率同比下降0.16pct，但影响程度相对可控；拼多多性价比优势稳固，其作为百亿补贴先发平台，sku范围更宽泛、与京东百亿补贴形成一定程度的错位竞争，且主站不断提高营销投放效率，整体受价格竞争影响较小，主站利润仍实现较增长。从整体盈利来看，各公司电商主业经营效率稳步提升，同时阿里巴巴、京东子业务降本提效下UE持续改善，拼多多海外亏损低于预期，Q2阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会分别实现Non-gaap归母净利润同比增长42.7%、31.9%、41.7%、50.8%，各电商公司整体净利润均超过彭博一致预期。

3、未来展望：利润及投入弹性空间大，远期渗透空间仍广

收入端：Q3复苏节奏或将有所放缓，Q4增速有望回暖。7月社零同比增长2.5%，实物商品网上零售额同比增长5.0%，基数效应减弱影响下增速相比6月均有所放缓；此外，电商市场6月大促季购物需求集中释放后，7月线上消费增速亦有所回落。分平台来看，京东核心带电品类Q3由于高温天气时间前移家电类增速或将受到一定影响，唯品会Q3受穿戴类淡季、标品类表现相对疲弱以及退货率维持高位影响，预计收入同比增速为0-5%。整体上Q3电商增长或将有所减缓，预计Q4大促季叠加去年底低基数影响增速有望回暖。

利润端：下半年电商公司营销投入及盈利弹性空间大，全年利润有望保持稳健增长。上半年各电商公司整体盈利均超预期，下半年利润弹性空间较大，后续如宏观需求进一步好转，平台或将加大营销投入，同时从Q2行业价格竞争情形可以看出，各平台市场投放力度及节奏仍相对可控，预计几大头部电商公司全年利润仍将保持稳健增长。

长期来看，电商行业渗透率提升空间仍广。电商相比实体零售对消费者多、快、好、 省四大基本需求进行了更好的满足，维持高于零售大盘的增速稳健增长，从品类维度来看，电商在生鲜食品、体育用品等品类上仍具较大渗透空间，各电商平台正不断优化供应链扩充品类丰富度，以及探索直播、即时零售等新兴商业模式，有望驱动低渗透品类进一步增长；从城市线级维度来看，性价比大潮下电商平台商品价格优势逐步凸显，下沉市场用户渗透率及购频有望进一步提升，整体上电商行业渗透空间仍然广阔，预计2025年实物网上零售额占社零比重有望超过30%。

4、重点推荐公司:首推拼多多,推荐阿里巴巴、京东、唯品会

拼多多：性价比优势稳固，Temu拓宽长期想象空间。拼多多受益于稳固性价比优势，在市场担忧Q2电商竞争加剧的背景下，GMV及收入增速大超预期，品牌化持续升级驱动货币化率进一步提升，同时海外Temu亏损低于预期，盈利能力仍被市场低估，上调23年non-gaap归母净利润至498亿元，未来主站增长+买菜扭亏为盈+temu减亏驱动下未来三年净利润CAGR有望达30%+，给予23年non-gaap归母净利润25倍PE，对应目标价137.8美元，维持“强烈推荐”。

阿里巴巴：组织变革初显成效，长期竞争力保持稳固。23Q2公司组织架构改革初显成效，电商主业稳步恢复，CMR及利润增长超预期，三大战略打造用户、商家及收入利润增长正循环，长期竞争力保持稳固；国际商业、本地生活等子业务经营向好、云业务拓宽成长空间，预计FY2024-2026财年 Non-GAAP净利润分别为1774/ 1953/ 2172亿元，分部估值法下给予阿里巴巴集团目标价126.17-142.73港元/股，维持“强烈推荐”评级。

京东：业务调整影响短期增速,长期自营壁垒稳固、平台心智改善有望挖掘增长潜力。Q2京东带电品类稳健复苏、3P商家生态持续繁荣驱动下收入增长超预期，同时公司低价心智及开放生态战略下补贴投入有所加大，短期零售利润有所波动，长期看京东自营供应链壁垒坚实，未来业务调整落地、3P新商家经营活力释放以及平台天天低价心智的逐步建立有望驱动稳健增长，给予2023年Non-GAAP归母净利润15倍PE，对应目标价175.19港元/股。

唯品会：穿戴类复苏驱动稳健增长，正品特卖心智及供应链优势长期稳固。Q2唯品会穿戴类快速增长，盈利能力持续向好，长期看公司正品特卖心智+供应链优势稳固，品牌深度折扣模式顺应性价比消费大潮，有望驱动长期稳健增长，给予2023年Non-GAAP归母净利润10倍PE，对应目标价21.58美元。

二

即时零售：宏观影响下增速不及预期，但仍保持较快增长，各玩家增速分化

消费力仍在恢复，即时零售增速受宏观影响有所放缓，但仍保持较快增长。即时零售所提供的用户价值为便捷性及及时性，当前略显疲软的消费环境中，其整体增长受到宏观环境影响，其增速相比2022年40%+的高增速有所回落，但仍保持较快增长。其中，行业不同玩家增速分化明显，其中闪购得益于即时到家心智，及对外卖用户的持续渗透，23H1仍然维持50%+的GMV增速；京东到家受商超品类增长疲软影响，整体增速有所下滑，23H1 GMV增速整体处于20%-30%区间；叮咚到家由于去年上海封城带来的基数原因，及自身关城等多重影响，23Q2下滑20%+。但当前宏观环境压力不改赛道成长本色，预计随宏观复苏，即时零售行业及各玩家的增速也将反弹。

1、美团闪购：高基数下单量持续高增,持续渗透外卖用户

去年同期高基数下，闪购持续渗透外卖用户，单量仍维持高增长。得益于用户数及购买频次的双驱动，美团闪购23Q2日均单量达到约667万单，同比+55%，在去年同期相对高基数下继续保持高增速。同时，闪购单量峰值在5月再超1100万单，并于七夕当日突破1300万单；单量快速增长驱动本季度闪购GMV增长，我们预计23Q2闪购GMV 同比增长55%+达到约491亿。随着闪购到家心智的持续深化，以及闪购用户对外卖用户的持续渗透，预计后续闪购单量高增速持续。

广告变现率明显提升，闪购UE好于预期。本季度闪购广告收入同比增长100%+，带动闪购收入增速远超单量增速，预计23Q2闪购收入同比增长约70%。UE方面，闪购广告变现率同比大幅提升，叠加运力充足履约成本下行，闪购本季度单均亏损不到1毛，UE好于预期。展望后续季度，由于闪购仍处于成长期，业务重心聚焦于用户心智培育及做大闪购业务规模，预计短期仍有亏损；但长期来看，闪购在高客单的支撑下，预计远期单均盈利有望好于外卖的1单一块钱。

2、达达集团：双平台收入保持快速增长，Non-GAAP净利如期转正

达达集团双平台收入保持较快增长，宏观影响下，增速相比23Q1略放缓。达达集团23Q2营收28.1亿/+23.2%，其中京东到家收入为18.3亿/+24.9%，达达快送收入为9.8亿/+20.2%。23Q2公司Non-GAAP净利润0.08亿，Non-GAAP利润率为0.3%，如期实现Non-GAAP净利转正。公司23Q1收入增速为27%+，受宏观影响，23Q2增速相比23Q1略有放缓。

达达快送：配送单量快速增长，骑手供给充足助推单均毛利改善。Q2达达快送单量持续高增长，618期间配送总单量突破1.5亿；同时Q2达达快送活跃骑手同比增长超过30%，单均配送成本明显改善。具体来看，1）KA业务：商超品类增长约20%+，持续巩固领先地位；KA业务单均毛利显著改善至0.5元/单。2）落地配：去年高基数下单量继续保持正增长。3）SME&C2C：下沉市场、流量渠道和业务场景驱动下，完单量同比增长近50%。

京东到家：新扩品类GMV高增长，持续推进与京东的深度融合协同。我们估算23Q2京东到家GMV 为185亿/+23.4%，在去年同期高基数下仍然维持快速增长。本季度京东到家持续扩充品类及扩大商家基数，23Q2京东到家年活跃门店数超过30万家/+70%；便利店、酒类、家电等多个新扩品类GMV实现翻倍增长。同时，达达持续推进与京东的融合协同，近期京东即时零售服务统一更名为“小时达”，用户感知更清晰，便于心智培育；在曝光、点击率优化推动下，小时达（城市）频道日活用户同比增长超100%，成交额同比增长超3倍。

3、叮咚买菜：高基数+关城影响下收入承压，继续保持Non-GAAP盈利

去年高基数下收入增长承压，继续保持Non-GAAP盈利。公司本季度实现营收约为48.4亿/-27.0%，同比有所下滑。我们估算本季度公司GMV约为52.6亿/-26.1%；23Q2公司营收及GMV下滑主要因：1）22Q2疫情影响下用户即时到家需求高涨，基数较高；2）公司运营策略转向高质量增长后用户补贴减少，以及23年5月收缩川渝等部分市场。3）部分原料及叶菜采购价降幅较大，影响售价（但毛利率不变）；4）Q2五一、端午等节假较多，用户出行多，用户居家购物有所减少。

效率提升+商品力支撑下，毛利率环比持续提升。公司23Q2 Non-GAAP净利润约为0.07亿，Non-GAAP利润率约为0.2%，利润率环比提升。23Q2公司毛利率达到31.0%，环比继续提升0.3%；在供应链效率优化及商品力建设驱动下，公司毛利率环比持续上行。履约方面，随着公司履约效率及单量密度提升，本季度履约费用率为23.7%，环比降低0.2%，履约效率持续改善。同时，公司在商品力建设上持续投入，专注清洁标签及细分人群需求等方向进行商品创新，本季度公司研发费率维持在4.2%，继续维持较高投入。

4、基于当前消费环境，调整行业达到万亿规模的时点至2027年

（1）行业万亿空间可期，预计万亿规模延后一年至2027年达成

调整预测为2027年即时零售行业规模达到一万亿。基于当前消费环境考虑，我们对原先各品类2026年的即时零售渗透率假设有所下调，预计行业延后一年至2027年达到万亿规模。我们仍以外卖2019年渗透率14%为基准，结合各品类即时性需求（即时性需求越强渗透率越高）及远场履约难度（远场履约难度越高，则渗透率越高）来预测各品类2027年全渠道的渗透率，得出2027年即时零售规模约为11161亿，2022-2027 CAGR为27%。其中，预计平台到家在即时零售中份额约为80%，2027年规模为8928亿，2022-2027 CAGR为29%；自营模式2027年份额约为20%，27年规模为2232亿，2022-2027 CAGR为18%。

（2）玩家逐步趋向扭亏为盈，盈利能力获得验证

平台型：主要玩家当前Direct margin均已转正。目前平台型即时零售主要玩家闪购和京东到家的Direct margin均已提升至1.5%+，且随着广告变现能力增强，TR仍有提升空间，叠加客单价提升共同驱动单均收入提升。成本及费用端来看，当前运力充裕，且各玩家履约配送效率不断提高，补贴效率大幅优化也推动着单均支出不断优化，预计闪购及JDDJ的盈利能力均将逐步提升。

前置仓：竞争相对趋缓，叮咚买菜继续验证前置仓模式盈利性。前置仓模式相对较重，行业新进玩家有限，预计后续竞争相对趋缓。UE方面，随着叮咚对供应链的持续深耕，供应链效率不断提升，带动损耗率持续下降，毛利率持续上升；同时，当前行业竞争趋于理性，用户补贴下降，也利于叮咚毛利率持续提升。从前端来看，叮咚毛利率持续改善，履约费用率逐步下行，当前公司整体Non-GAAP盈利已实现转正。

三

本地生活：线上化空间大，美团外卖及到店强势复苏

1、美团：外卖强势复苏，到店份额逐步企稳

（1）美团外卖：单量&单均收入驱动营收增长，外卖维持高景气

单量及广告TR提升驱动营收高速增长。本季度外卖供给及需求持续恢复；同时，公司在营销方面，升级了月度营销活动“神券节”，并于多个城市扩展“神抢手”活动，商家交易量及获客能力不断增强。伴随高频用户占比继续提升带动单量持续高增长，我们估算2023Q2美团外卖单量增速约29%，交易笔数达到约47.9亿单，日均单量约5204万单。单量高增长的同时，外卖变现率继续提升，本季度美团外卖收入预计约为355.1亿，同比增长31.1%。

广告TR提升+运力充足，外卖充分释放盈利弹性。23Q2外卖商家数再创新高， Q2新商家同比增长两倍，带动平台外卖广告收入明显增长。同时成本侧来看，今年上半年骑手供给充足，单均配送成本下行。23Q2外卖单均OP环比同比均明显提升，预计Q2外卖OPM提升至20%+，充分体现UE弹性。

（2）到店业务：消费复苏带动到店反弹，盈利能力再度提升

收入：线下消费持续复苏，到店GTV及收入强劲弹。 2023Q2消费复苏持续升温， 23Q2五一等节假日带来本地消费高峰期，社零数据显示4-6月餐饮零售额分别同比增长43.8%、35.1%、16.1%。美团到店酒旅业务同比强势复苏，年活跃商家数及年交易用户数亦创下新高。我们预计23Q2公司到店GTV同比增长约120%，同时，由于广告增速恢复相对较慢，且公司加大竞争投入，对商户佣金有一定减免，因此公司收入增速慢于公司到店GTV收入增速，预计23Q2公司到店收入约110.9亿，同比增长58.4%。

业务规模提升+投放ROI提升，OPM好于预期。到店酒旅板块得益于消费复苏表现强劲，业务规模回升带来的经营杠杆释放及有效的降本增效措施，到店OPM好于预期，预计23Q2到店OP约为39.7亿，同比增长23.3%，由于公司从5月开始加大投入，且投放ROI逐步提升，23Q2到店OPM好于预期，预计约为35%+。

2、发展趋势：外卖持续渗透，美团到店格局稳固

（1）外卖：长期餐饮社会化大势所趋，外卖日均1亿单可期

外卖：对标日本中食渗透率测算，外卖日均1亿单可期。我们参照地理位置、饮食习惯及社会结构有一定相似性的日本便利店中食渗透率（日本中食同我国外卖均为社会化即时餐饮解决方案），对照日本中食行业23%渗透率，假设我国外卖2025年达到同等渗透率水平，则2025年外卖日均订单将达到1.06亿单，对应CAGR约20%。我国当前家庭小型化趋势下，餐饮社会化为大趋势；同时我国外卖供给丰富度也远高于日本便利店中食，外卖远期空间广阔，日均1亿单可期。

（2）到店：线上化空间仍大，抖音入局不改美团成长底色

行业空间：本地生活规模广阔，线上化率较低，渗透空间仍广。艾瑞数据显示，2020年中国本地生活市场规模为19.5万亿，到2025年将增长至35.3万亿。渗透率方面，当前本地生活线上渗透率仅10%+。具体到细分行业来看，电影、旅游、本地出行等2019年在线化率已将近30%或以上，数字化商业模式成熟。而餐饮、美容美发等无法规模化履约，服务个性化更强，在线化率13%以下。预计随着用户教育推进及行业标准化程度提升，到店市场线上规模将持续提升。

行业格局：抖音入局实为差异化竞争，抖音入局不改美团成长底色。我们基于人-场-店三维度对比发现，抖音定位为头部网红引流品宣，与美团高度差异化，美团中小商户长效经营主场地位及壁垒长期稳固。抖音强公域弱搜索心智下投放偏短效，而美团强找店心智+口碑体系下形成较高ROI，复购率及核销率均明显优于抖音，更适合作为商家长效经营主阵地。到店线上化空间大+错位竞争情形下，抖音竞争影响不应过度高估；且当前美团加大反击后，预计23全年份额有望企稳，美团到店业务长期成长仍值得期待。