拼多多：经济周期强化优势，利润超预期

短期看，公司高性价比的产品迎合了当前偏弱经济周期里的消费偏好，业绩增长较快。长期看，低价优先、以商品为核心的经营模式代表了更高效的流通模式，公司的市场份额有望持续提升。

●  调整盈利预测，维持“买入”评级。公司低价心智稳固，性价比消费在当前经济环境下更加受益,我们调整盈利预测,预计公司2023-2025年收入分别为1988.28/2695.1/3492.1亿元，同比增长52.3%/35.5%/29.6%；归母净利润433.3/608.2/812.3亿元(此前23-25年为366.1/571.2/781.5亿元),同比增长37.4%/40.4%/33.6%;EPS为29.64/40.91/53.73元,对应PE为25.0/18.1/13.8。随着电商逐步进入存量市场，我们看好拼多多的渠道定位，在当前估值下投资价值较为明显，且EPS中包含了海外平台Temu的战略性亏损，维持“买入”评级。

●  23Q2业绩超预期，性价比消费在当前更为凸显。23Q2公司收入522.81亿元，同比增长66.3%，其中营销服务收入为379.3亿元，同比增长50.7%，大幅高于Q2电商大盘增速的12%。我们认为当前经济形势下消费趋势倾向于性价比，因此拼多多在当前除了具备流通模式效率的优势外，还受到短期经济β的加持；佣金收入为143.48亿元，同比增长130.8%，增速远高于营销服务，我们预计主要是Temu增长较快所导致。

●  降本增效明显，带动利润端超预期。23Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.6%/1.1%/5.2%,同比-2.5pct/-1.5pct/-3.1pct,整体降本增效较为明显,带动利润端超预期,23Q2公司归母净利润131.1亿,同比增长47.3%,NON-GAAP净利润152.7亿,同比增长41.7%。

●  主站仍具有份额提升空间，维持超额大盘的增长。国内电商行业渗透率自21年以来已经基本停滞，行业逐步进入存量市场。我们认为拼多多强调低价、以商品为中心的经营模式代表了一类更高效的流通模式，有望通过提高市占率的方式进一步的增长。尽管阿里巴巴、京东等平台也逐步开始强调“价格力”，但我们认为“低价”的背后是一个平台的生态模式，包括企业内部以及外部商家、客户的关系，调整起来相对困难。因此我们预期在未来的一段时间内，拼多多的增速仍将高于行业平均水平，尤其是在经济周期偏弱的时期。

●  海外市场有望提供第二增长曲线。随着传统外贸的疲软，中国供应链直接出海成为大势所趋，而拼多多的Temu等渠道以高性价比的定位，与亚马逊形成了错位竞争。凭借高举高打的手段Temu增长迅速，自去年9月上线以来已进入39个国家地区。尽管短期内Temu的规模难以对公司的估值产生贡献，但我们认为中国供应链出海是一个广阔的市场，通过时间的积累与模式的迭代，Temu有望成为公司的第二曲线。

●  风险提示：（1）宏观经济下行的风险；（2）竞争超预期的风险；（3）信息滞后的风险。