顺丰深度专题之五——坚定看好中长期成长价值（2023-10-21）

 2023年，在经济复苏背景下快递行业业务量持续修复，从品类来看，中高端线上消费修复弹性较大。伴随电商平台促销，行业日均单量达到小高峰，6/7/8月份行业增速分别为11.4%、11.7%、18.3%。根据国家邮政局快递发展指数报告，预计9月快递业务量增速达20%；基于交通部数据，据测算，10月份截至15日，预计行业业务量为57.2亿件，同比增速约为16%。2023年1-9月份，我国实物商品网上零售额达到9万亿元，累计同比增长8.9%。消费场景限制的缓解将驱动线上可选消费实现修复。从品类结构来看，中高端时效业务修复弹性将会更大，顺丰有望充分受益。

 盈利展望：中高端业务强势复苏。我们判断中高端时效及电商快递业务的复苏将使得顺丰控股的时效以及经济业务充分受益；另外餐饮行业以及制造业的复苏将使得冷链、快运、供应链等业务收入回归正常发展轨道；在国家快递出海大战略下，顺丰快速布局的东南亚跨境物流及本土快递物流也将迎来良好发展机遇。预计2023-25年速运物流业务收入增速分别为12%/10%/10%；预计快运业务收入增速分别为15%/12%/10%；预计同城业务收入增速分别为17%、15%、13%；供应链及国际业务收入增速分别为-30%/5%/10%。

 投资建议：公司持续进行战略调整，降本增效取得较好成果。中高端线上消费复苏带动了速运物流、快运、同城业务取得较快增长。2023年Q3时效、经济及冷运业务迎来业务量高峰期，预计下半年盈利持续增长。展望未来：1）出售丰网使得公司更加聚焦于直营快递网络，传统业务板块经营效益有望持续改善；2）鄂州机场全面投运后有望带来时效件增量需求；3）国际空海运干线运输价格已触底反弹，国际综合业务有望实现盈利企稳回升；4）顺丰将更加聚焦东南亚本土快递物流，未来有望加速布局。具体盈利预测参考招商研究小程序。

风险提示：业绩测算风险、国际物流业务竞争恶化、新业务发展不及预期。

一、线上消费复苏驱动顺丰核心业务反弹

总体来看，目前顺丰各产品矩阵已经逐步搭建完成，战略发展较为明晰。顺丰控股是中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商。公司围绕物流生态圈，持续完善服务能力与产品体系，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、国际快递、国际货运及代理、供应链等物流板块，能够为客户提供国内及国际端到端一站式供应链服务；同时，依托领先的科技研发能力，公司致力于构建数字化供应链生态，成为全球智慧供应链的领导者。

据公司分部报告，顺丰控股目前划分为三个大板块，速运物流及大件业务（因公司推进业务融通并相应调整内部组织架构，2023年初公司结合业务变化调整经营分部组成，将原速运分部与大件分部合并）、同城配送业务、供应链及国际业务。

经营分部与公司主要业务板块的对应关系为：（1）速运及大件分部主要为时效快递、经济快递、快运、冷运及医药业务；（2）同城即时配送分部主要为同城即时配送业务；（3）供应链及国际分部主要为国际快递、国际货运及代理、供应链业务；未分配部分主要包含非主营物流及货运代理的板块，包括投资、产业园及其他总部职能板块等。

23H1速运物流业务营收增速重回双位数，供应链及国际业务营收有所回落：23年上半年受益于疫情防控放松，中高端线上消费修复，核心速运物流业务营收实现双位数增长；供应链及国际业务收入受国际空海运价格回落影响，营收出现下滑。时效业务、经济业务、快运、冷链、同城、供应链及国际业务营收增速分别为13.8%、2.7%、15%、31.3%、16.2%、-38%。

据分部报告，2023H1速运及大件分部利润率有所回升，同城分部扭亏为盈，供应链及国际业务承压。2023H1年速运及大件分部（包括时效、经济、快运及冷链）实现净利润约41.2亿元（同比+95%），毛利率为14.6%（同比+1.1pct），净利率为4.3%（同比+0.6pct）。随着同城业务的持续拓展，以及规模效应的显现，板块实现扭亏为盈，毛利率提升至6.7%（同比+2.7pct），上半年已实现0.3亿元盈利，净利率为0.5%（同比+3.7pct）；供应链及国际业务受国际空海运价格下降影响，盈利承压。

伴随疫情防控政策放松，中国经济回暖，社零以及网上零售额增速出现复苏。同时，线上消费也重新焕发活力。

2023年，在消费复苏背景下快递行业业务量持续修复。受到春节错期以及疫情感染高峰影响，2023年1月业务量同比下滑17.6%，1-2月合计业务量达到164.0亿件，同比增长4.6%，3月行业业务量持续修复，同比增长22.7%，4月受到去年低基数影响，业务量增长较为显著，达到36.4%。伴随电商平台促销，行业日均单量达到小高峰，6/7/8月份行业增速分别为11.4%、11.7%、18.3%。根据国家邮政局快递发展指数报告，预计9月快递业务量增速达20%；基于交通部数据，据测算，10月份截至15日，预计行业业务量为57.2亿件，同比增速约为16%。

从上游消费情况来看，伴随疫情防控政策缓解，宏观经济及社会零售总额均出现一定程度的复苏。2023年1-9月，中国社零总额达到34.2万亿元，累计同比增长6.8%；其中9月份同比分别增长5.5%。线上消费方面，保持相对更强的复苏态势，2023年1-9月份，我国实物商品网上零售额达到9万亿元，累计同比增长8.9%。截至2023年9月份，我国线上消费渗透率达到26.4%。

从各品类消费数据来看，疫情冲击下必选消费受影响程度较小，可选消费受影响程度较大，但从修复弹性来看可选消费更大。从2020-2022年社零数据来看，必选消费零售收入同比增速在疫情冲击较为严重的年份仍然保持相对稳定，可选消费（如服装鞋帽、家电等）零售收入同比增速在疫情冲击中受到冲击较为明显，进入2023年，我们可以看见可选消费如服装鞋帽、化妆品等零售收入出现较好修复。

二、核心以及新兴业务中长期成长空间较大

1、速运物流业务：核心资源优势仍强，各业务盈利持续修复

（1）时效及经济业务：产业升级及消费复苏驱动高端时效业务，中高端电商件实现战略在聚焦

时效件是顺丰差异化战略的名牌，航空资源成为顺丰时效业务的护城河。20世纪60年代，联邦快递（FedEx）洞察到美国服务业和高技术产业的飞速发展，以及因此带动的货流行业“高密度, 高价值, 高时间敏感” 的趋势，以自建航空资源的方式首创包裹隔夜送达服务，推出了时效快递的概念。顺丰以FedEx为榜样，自2003年起进入航空业务（顺丰抓住机遇与扬子江快运迅速达成合作协议，签下5架飞机，成为国内首家拥有空运物流链条的快递企业），多年来对我国稀缺的航空货运资源进行卡位，构筑了以全货机+散航+无人机组成的强大空运“天网”，并与“地网 + 信息网”资源协同，成为了顺丰时效产品“快、准、稳”高服务标准的保障。2009年顺丰航空正式成立；2013年开始开展物流无人机项目；2017年湖北鄂州国际物流核心枢纽项目预可研报告通过专家评估。2021年9月，鄂州花湖机场完成竣工验收，实现飞机起飞；2022年7月花湖机场正式通航；2022年11月 鄂州花湖机场开通首条全货运航线；2023年7月-9月 顺丰航空启动转场工作，到9月4日顺丰航空转场完成，花湖机场国内货运航线达42条。

顺丰时效产品经营范围变化：2020年之前顺丰时效产品主要分为顺丰即日、顺丰次晨和顺丰标快这些标准化产品。即日服务承诺最快当日送达，次晨服务承诺次日12:00前送达，覆盖中国内地超过300个城市；标快服务平均时效约23小时。2021 年 4 月开始，公司针对时效业务进行了产品体系优化升级，把原经济业务中的标陆并入时效业务，调整为“顺丰即日”、“顺丰特快”（由原时效板块中的顺丰次晨和顺丰标快精选线路升级整合）、“顺丰标快”的新产品体系。2022年，顺丰把原计入经济业务的逆向物流-退货业务并入时效业务。

营收分析：疫情期间中高端线上消费受一定影响，23年起时效业务出现明显复苏

2021年Q1时效件业务受去年高基数影响增速放缓，但进入二季度，生鲜水果寄递及电商大促刺激时效业务增速回升。2021年4月开始，公司针对时效业务进行了产品体系优化升级，以往“顺丰即日”、“顺丰次晨”、“顺丰标快”、“顺丰标陆”四大产品，调整为“顺丰即日”、“顺丰特快”（由原时效板块中的顺丰次晨和顺丰标快精选线路升级整合）、“顺丰标快”的新产品体系。按新口径追溯调整，2021年时效快递业务收入在高基数情况下仍然同比增长7.3%，时效产品中消费类收入占比为49%，工业品收入占比提升至27%，文件类收入占比下降至24%。

2022年上半年，受北上深等一线城市疫情影响，3-5月时效快递业务承压，22H1时效业务件量增速约为9%，收入同比增长5.1%。伴随社会面复工复产，6月份起时效业务持续复苏，下半年时效件量增速接近10%。全年时效业务收入增速为6.8%。时效业务中，由于退货业务并入时效件计算，2022年公司消费类件量占比为52%（同比提升4pct），文件类占比为28%（同比下降3pct），工业及其他收入占比为21%（同比提升1pct）。

2023年上半年，受中高端线上消费回暖，时效业务件量增速出现明显复苏，其中消费类产品修复明显，件量占比有所提升。2023 上半年时效快递板块的电商逆向退换货业务的件量同比增长超 100%。2023年上半年公司时效业务实现营收560.7亿元，同比增长13.8%。展望下半年，伴随生鲜时效寄递进入旺季，预计时效业务收入保持双位数增长。

经济业务：对于下沉市场进行探索，最终实现战略聚焦

19年5月推出的特惠专配以填仓为契机，帮助顺丰实现件量的快速提升。但是随着特惠专配件快速起量，为了平衡成本和效率，公司逐渐对该项业务进行战略调整；2021年公司将经济板块原有的“标陆”并入时效产品中，“特惠专配”调整为“电商标快”（产品价格约为6-7元）以及“特惠专配”（产品价格约为4-5元），同时布局加盟网络丰网。按新口径追溯调整，经济快递业务同比增长达到54.7%。

因公司坚持差异化竞争，主动调优产品结构，低毛利电商件产品特惠专配已退市，自2022年Q2起，电商标快件量增速超20%，全年件量增速达到21.4%。2022经济快递业务收入同比增长0.5%，但产品盈利能力得到进一步提升。自2022Q1，公司电商标快单票毛利转正，22Q4单票毛利实现大幅提升。直营电商快递产品通过运营模式优化，提升履约能力，时效承诺达成率较去年同期有大幅提升。

由于业务结构的调整，同时公司于6 月完成对加盟模式丰网速运的出售交割，有利于公司更加聚焦中高端的差异化服务。2023H1经济快递业务收入为121.3亿元，同比增长2.7%，但产品盈利能力得到进一步提升。直营电商快递产品通过运营模式优化，提升履约能力，时效承诺达成率较去年同期有大幅提升。伴随新兴电商平台单量持续扩张，以及丰网退出后整体单价及盈利水平提升，预计2023年下半年公司电商标快实现量价齐升。

行业未来市场空间分析：

增长驱动力：时效快递及中高端电商快递是物流领域里面利润率最高的业务分部。主要因为(1)中高端产品的在线消费趋势日益增加，需要快速可靠配送；(2)新兴电商平台的崛起推动了正向╱逆向物流需求的加速，使独立第三方物流平台受益；

(3)以供应链重塑、用户直连制造(C2M)及按需生产的时效快递需求不断增长；(4)制造业B2B在线渗透率不断提高，需要在企业之间快速可靠地配送商品；及(5)客户更愿意为优质服务支付品牌溢价。

市场竞争格局：基于上述原因，同时由于时效件市场门槛较高，市场仍高度集中。据弗若斯特沙利文报告，按2022年收入计，前两大时效快递服务提供商占中国市场份额的84.6%，而顺丰于2022年的市场份额为63.5%，作为中国领导者的市场地位显而易见。

就经济快递而言，顺丰战略性地专注于中高端细分领域，就收入而言，顺丰以于2022年52.4%的市场份额成为该细分领域中最大的物流企业，而通达系则以加盟模式经营，主要在低端细分领域竞争。

市场规模预测：截至2022年，中国快递市场规模为1569亿美元（10567亿人民币），其中时效快递市场规模约为247亿美元（1664亿人民币）。2017-2022年时效快递市场规模复合增速为13.9%，经济快递市场规模复合增速为16.8%。随着消费及制造场景电商渗透率进一步提升、快递进厂等利好政策的出现以及自动化等先进技术发展，中国快递市场预计于2022年至2027年保持快速增长，复合年增长率为12.3%；其中时效快递市场规模复合增速预计为12.6%。

（2）冷链业务：疫后冷运业务修复明显，中长期生鲜食品冷链渗透率持续提升

2014年，顺丰已经开始逐步拓展冷链、医药、重货、同城配等新业务。2018年8月，公司收购了全球供应链领导品牌夏辉集团的中国冷链业务，成立新夏辉以深化冷链市场布局。同年9月双方合资成立新夏晖公司，顺丰控股持有其75%股权。双方的合作实现了品牌优势的结合，以及市场、技术、稀缺性资源的全方位互补。新合资公司快速扩大规模，从单一服务麦当劳转变为向肉制品品牌、乳业品牌、零食品牌等多元行业提供服务，并且在顺丰速运的帮助下打通2C业务。

目前顺丰冷链业务主要分成三个板块：

食品：顺丰食品板块主要寄递物为冷冻食品、冻肉品、乳制品、冰淇淋等货物，主要服务麦当劳等全国连锁型企业客户。截至2022，顺丰已建成82座以上食品冷库，运营面积超55万平方米，食品运输干线超121条；拥有冷藏车261台，均装有GPS全球定位系统，并通过车载温控实时监测系统进行全程温控。通过剥离无效或低效资产，顺丰持续优化食品冷链业务资源配置，冷库的利用率持续提升。

生鲜：顺丰生鲜板块主要寄递物为蔬菜、特产水果、海鲜水产等，多采用原产地直销的方式，顺丰与脐橙果农、阳澄湖蟹农蟹商合作的成功案例已成为生鲜运输“从原产地到餐桌”的标杆。

医药：顺丰医药板块主要寄递物为温度敏感类药品/试剂、低温运输生物样本、血样、生物试剂等，顺丰依托自身物流网络、科技底盘和资源集约化管理先进经验，持续健全更深更广的医药服务网络，为客户提供专业、安全、全程可控的一站式医药物流供应链解决方案及服务，覆盖医药行业生产、电商、经销、零售等多个环节。新冠疫情下，顺丰强大的医药冷链运输实力为疫苗的运输提供了供应链保障。自开展业务以来累计配送各类疫苗总数超9.67亿剂，其中2022年配送2.81亿剂。

营收分析：疫后冷链业务实现良好复苏

针对生鲜板块，受居民消费升级、疫情以及电商促销等因素影响，生鲜网购渗透率提升明显；针对食品冷链板块，受疫情影响，餐饮行业遭受较大冲击，公司食品冷冻运输量出现明显下滑。针对医药板块，新冠疫情下，顺丰强大的医药冷链运输实力为疫苗的运输提供了供应链保障。2021-2022 年公司冷运及医药业务营收同比分别增长20.1%、10.4%。

进入2023年，伴随疫情防控政策解除，食品生鲜板块呈现良好复苏态势，直播电商、即时零售等新业态新模式蓬勃发展，生鲜食品消费多元化、近场化在加速渗透，生鲜零售渠道线上线下融通、远场近场电商全渠道拓展成为行业趋势。针对医药板块，2023 上半年公司构建医药领域营销及运营的专业能力，主攻高利润领域，建立医药供应链能力壁垒。2023H1 公司冷运及医药业务整体实现营收53.4亿元，同比增长31.3%。展望下半年，伴随生鲜寄递进入旺季，预计冷链行业收入保持较快增长。

行业未来市场空间分析：

冷运物流是指对恒温保存的产品或需要特定温度条件的货物进行专门的处理、储存和运输，以在整个物流过程中保持其质量、完整性和安全性的物流服务。按收入计，中国冷运物流的市场规模由2017年的354亿美元增至2022年的653亿美元，复合年增长率为13.0%，并预计于2027年将进一步增至951亿美元，2022年以来的复合年增长率为7.8%。医药物流服务是中国冷运物流市场的重要组成部分。按收入计，中国医药物流服务的市场规模由2017年的18亿美元增至2022年的37亿美元，复合年增长率为15.5%，并预计于2027年将进一步增至73亿美元，2022年以来的复合年增长率为14.6%。

我们认为以下因素将促进中国冷运物流服务市场的发展：(i)中国政府的有利政策支持，促进冷运物流基础设施的发展；(ii)直播电商日益普及，推动了对预制食品和生鲜食品配送的冷运物流需求；(iii)全管道零售的兴起以及对社区生鲜食品少量多次配送的需求；及(iv)中国医药行业的快速发展，推动了对运输温度敏感产品的专用、高质量物流服务的需求。

冷运物流服务市场亦高度分散并存在巨大整合空间。在中国，有超过2,000家中小型冷运物流服务提供商。然而，鲜少有头部企业能够提供涵盖从生产、储存、运输及配送至终端消费者的全流程，并同时确保恒温控制和稳定服务质量的端到端冷运物流服务。按2022年收入计，本集团是中国最大的冷运物流服务提供商，市场份额为2.0%。

2、重货快运业务：降本增效提升竞争优势，中长期看好网络型快运渗透率提升

顺丰快运与顺心捷达形成“双网运营 + 统一中台”模式，覆盖高端和中端市场。顺丰于2015年开始涉足重货快运，专注于高效解决客户厂仓、仓仓、仓店、电商及日常生活大包裹等物流场景。其中，旗下独立品牌顺心捷达成立于2018年，采取加盟制的营业模式，定位零担行业腰部及基础客户群体，起网后实现了经营规模的迅速扩张。

2020年3月2日，顺丰快运获3亿美元可转债融资，假设1年后全部转股，将占总股份的10%，对应100%股权价值为30亿美元，PS达1.7x。该笔资金将用于加强物流网络建设和科技研发，从而保持快运业务持续发展，提升品牌和核心竞争力。由于该业务处于快速发展期，市场规模庞大，目前顺丰快运板块仍采取较为激进的扩张战略，将市场份额与收入的高增长定为首要目标。

多网融通助力顺丰快运提质增效，目前顺丰快运已经实现货量、收入、时效三个第一。2021年，随着公司业务版图持续扩大，网络类型、快件大小、服务时效、服务标准均日益丰富，全流程运营管控的复杂度进一步提升，对于网络管理的要求越来越高，因此公司正式推出四网融通的策略。四网融通是指：速运网、快运网、丰网（加盟网）、仓网这四个依赖陆运资源比较多的网络之间的资源协同。在线路融合中，进一步提升快运时效，向快递标准看齐。在四网融通过程中，公司将在快运网络上提升线路的密度和末端收发的频次，进一步巩固快运产品的护城河。

2022年，四网融通升级为多网融通，公司加强从“运营”思维向“经营”思维转变：推进整个网络营运模式变革，立足于营运端到端全流程优化。2023年上半年，公司深化过去两年的融通举措，挖掘新的融通场景机会，拓展业务融通范围，提升业务板块运营网络的规模效益，提效降本。经历这几年的管理改革，顺丰大小件融通取得了良好成果。业务高峰期间进一步深化小件和大件分拣区隔操作，其中2023年上半年实现日峰值 76%的大件由大件网络自主完成转运操作，日均释放小件场地产能超过 100 万票，减轻小件分拣压力。快运网络全程时长进一步缩小（耗时缩小到39h以内），单公斤毛利持续提升。

截至2022，顺丰快运拥有132个片区中转场，25个枢纽级中转场，157个运营中转场；加盟网络顺心捷达持续拓展业务规模，货量规模市占率进入加盟同行内前四，加盟网点数量超15,000个。直营模式的顺丰快运则定位于中高端零担市场，目前已积累华为、美的、海信等各行业龙头客户。

营收分析：重货快运业务经历多网融通，实现降本增效以及盈利能力提升。

随着产业及消费升级，物流供应链需求逐渐扁平化、柔性化，小批量、多批次、碎片化的订单明显增加，重货快运业务在C端以及B端都迎来较大的发展机遇。截至2021年，快运同比增长25.6%。2021年顺丰快运致力于提质增效，时效标准将向快递产品看齐，行业内高质量货源向公司倾斜，产品议价能力得到较大提升。

2022年受国内疫情和国际地缘政治冲突的影响，上半年生产制造业面临原材料涨价及货物流通受阻的压力，货物流通需求较弱；此外，能源价格持续高位，燃油成本大幅上涨。快运行业面临市场容量下降、成本上升、收益下降等诸多挑战。截至2022年快运收入达到279亿元，同比增长2.3%。顺丰快运经历不断地提质增效，时效标准缩短至39小时（同比减少2h），竞争优势持续增强，直营及加盟网络单公斤收入持续提升。

2023年上半年随着国内经济社会全面恢复常态化运行，GDP 增速回升，虽然传统制造业增速相对趋缓，但以医疗设备、新能源汽车、电子通信设备等为代表的新型高端产业以及消费端智能家居需求增长较快。截至2023H1，快运收入达到151.2亿元，同比增长15%。顺丰快运经历不断地提质增效，大件产品平均单票耗时缩减 0.7 小时，竞争优势持续增强，直营及加盟网络单公斤收入持续提升。展望未来，直营系零担快运市场竞争格局良好，且仍有较大市场空间，伴随中国宏观经济复苏，我们看好2023年顺丰快运板块量价齐升。

行业未来市场空间分析：

零担货运市场规模庞大，行业竞争格局逐步向好。我国零担货运市场规模庞大，截至2022年市场规模约为1.7万亿元。由于我国零担货运行业规模化程度较弱，市场集中度偏低。中美零担企业的市场集中度差距较大，2020年，美国零担企业CR10达到74%，而我国CR10仅4.4%。但是，网络型快运行业近年来取得快速发展，目前网络型快运市场规模约为1304亿元，2015-2022年CAGR为21.7%。预计未来网络型快运市场规模保持相对较快增长。

由于网络型快运市场竞争壁垒较高，市场集中度相对较高，我们估算全网快运CR10为79%。经过行业并购整合后，直营制零担重货赛道中主要存在两位核心玩家，顺丰快运与京东物流，而京东物流是同时整合了德邦股份、京东快运以及跨越速运。双寡头格局下行业进入价值竞争阶段，定价能力提升。

产业升级及大件电商渗透率提升驱动行业增长。1）产业升级：制造业为降低物流成本将会催生更多货量导流至第三方专业物流企业；2）及时生产以及柔性供应链概念的提出将对零担快运行业提出了更高的时效要求，也将产生更多B2B市场需求；3）电商商家的增加带来了更多库存管理及供应链管理需求，同时大件消费品网络零售渗透率的持续提升也支撑B2C快运市场需求。

3、同城业务：新零售模式重要一环，第三方即时配送业务成长空间仍然较大

始于2016，顺丰同城业务逐步丰富完善，致力于打造“优质、高效、全场景”的第三方即时物流平台。2016 年，顺丰面向品牌客户开展门店间同城配送业务，已发展肯德基、麦当劳、德克士、百度、天虹等大客户，并通过与大客户谈判逐步承接品牌商户的C端配送任务。2017 年，顺丰上线“顺丰专送”，扩大了服务范围，开始逐步向服装、餐饮外卖、商超、消费电子、本地生活服务平台等行业的中小商户渗透。2018年，顺丰凭借“同城急送”微信公众号和小程序打通个人用户下单渠道，在部分地区提供跑腿服务，后逐步细分为“帮我送”、“帮我买”等标准化产品。同时，顺丰同城基于自有的智能融合调度系统，逐步优化配送品类、配送距离、配送时段，与大网进行精细化、弹性化的多元运力融合，实现时效达成率、客户满意度、骑士归属感的持续提升。2019年3月：顺丰同城实现独立公司化运作，正式发布了“顺丰同城急送”品牌，2021年12月14日：顺丰同城在香港证券交易所挂牌上市。经历独立化运营以及多网融通等管理改革，2022年顺丰同城实现减亏。

2023年上半年，消费市场逐步回暖，商家流量多极化趋势进一步凸显，消费者“所见即所得”习惯进一步巩固，催化商家对极致物流服务、时效提升的需求提升。在报告期内，同城即时配送业务收入实现稳健的高质量增长，通过业务结构调优、规模效应和网络经济，实现毛利率创新高，净利润扭亏为盈。2023H1 公司同城业务实现营收33.4亿元，同比增长16.2%。展望下半年，伴随本地生活消费场景及模式的不断创新，预计同城业务收入保持较快增长。

行业未来市场空间分析：

增长驱动力：我们认为未来消费者将对购物“即时性”提出更高要求，万物到家的时代有望加速到来，即时配送叠加同城快递，目前该领域市场总体规模接近2000亿元，未来市场仍将保持快速增长。同城业务对于顺丰的战略意义在于与城市快递网络产生协同效应，通过服务个人用户进一步增加顺丰C端的品牌知名度，是综合物流版图中的重要一环。由于顺丰同城产品体系完善，服务客群覆盖到品牌商户、中小商户、个人用户，且顺丰在中小商户和个人用户方面持续发力。

按收入计，中国同城实时配送的市场规模由2017年的79亿美元增至2022年的275亿美元，复合年增长率为28.3%，预计于2027年将进一步增至463亿美元，2022年至2027年的复合年增长率为11.0%。第三方配送服务市场是中国同城实时配送市场的关键组成部分。按收入计，中国第三方同城实时配送的市场规模由2017年的19亿美元增至2022年的70亿美元，复合年增长率为29.8%，预计于2027年将进一步增至160亿美元，2022年以来的复合年增长率为18.0%。

4、供应链及国际业务：国际物流仍是蓝海市场，公司大力发展第二曲线

顺丰不断提升自有资源建设，国际业务发展进入新阶段。2010年起顺丰开始积极布局国际业务，截至2016年，国际业务版图日趋完善。在运营模式上，顺丰主要采取自主运营及轻资产运营两种模式。主要产品为国际标快/特惠以及国际小包。2016-2020年顺丰的国际业务覆盖范围持续扩大，国际物流能力进一步提升。2021年顺丰成功并购嘉里物流，国际业务版图得到重构，主要产品结构调整为国际快递、国际货代和国际供应链业务。业务范围进一步扩大，全货机国际航线达37条，国际快递覆盖国家达84个，国际电商物流覆盖国家及地区达225个。

2022年顺丰国际业务营收规模为879亿元，占主营比重提升为33%（2020年为8.7%）。受空海运价格下降影响，自2022年下半年起，国际业务收入出现一定程度下滑。2023H1公司供应链及国际业务实现营业收入288.6亿元，同比下降38%。展望未来，目前国际空海运干线运输价格已经触底，看好下半年盈利环比提升。

行业未来市场空间分析：

中国跨境电商物流万亿蓝海，细分市场整体格局清晰。得益于中国制造的产业优势、海外线上购物渗透率提升和跨境物流的持续发展，中国跨境电商行业呈现良好发展态势。2022年中国跨境电商进出口总额达到2.11万亿元，2019-2022年均复合增速达到18%。从进出口结构来看，出口规模占比较高，为73%，进口规模占比约为27%。从市场格局来看，四个细分市场都已涌现出领先玩家实现布局，其中B2B占比77%，其物流要求类似于传统的B2B外贸，使用货代服务；B2C市场占比23%，拥有众多的物流服务提供商，包括物流企业、国际快递公司、海外仓、专线等。

展望未来，我们认为跨境电商物流行业或迎来较大发展。

疫情提振海外零售线上需求，“中国制造”商品高性价比优势突显。新冠疫情催生消费方式改变，交通管制及居家隔离等措施使得线上购物渗透率提升。新冠疫情导致的收入增长放缓刺激了高性价比商品的需求。中美日等世界主要电商行业市场国家的国民人均收入的年增长率均出现大幅下滑。因此，不仅中低端收入群体对性价比尤为重视，美国的发达国家也表现出对高性价比中国制造商品的明显偏好。

海外出口品牌效应与用户粘性双升，驱动跨境电商物流持续增长。在保持高性价比优势的同时，伴随科技强国战略的实施推进，经过几十年的高速发展，我国一些行业和领域在国际市场已打造出极强的品牌效应和规模效应，形成了一批响亮的中国品牌。近年来重工、家电等产品等在海外市场赢得广泛认可和好评，品牌效应与用户粘性双升。格力电器等优秀家电企业不仅开拓了海外市场份额，在行业技术和标准制定上也获得了国际话语权。

国家出台多项对内政策鼓励外贸，助力中国跨境电商行业高速发展。近两年国内了出台多项鼓励外贸的政策，对内政策包括成立新跨境电商试验区、减税及豁免增值税以及在若干海关简化跨境电商货品的清关流程，以支持跨境电商的发展，有力刺激了国际消费市场。其中，跨境电商综试区通过政策支持和引导，推动中小微制造企业和外贸企业向跨境电商转型，促进了跨境电商经营企业数量快速增长。2021年10月，《“十四五”电子商务发展规划》出台，明确支持跨境电商高水平发展及培育龙头企业，或将在政策、资源配置等方面给予更多支持，为跨境电商发展构建起良好环境。

对外政策方面，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的签署有利于亚洲地区跨境电商发展。我国目前跨境电商的主要出口国为美国、俄罗斯、法国等地，我们认为 RCEP的签署将为东南亚、澳洲、亚洲三大经济体间的跨境电商发展提供便利，进而刺激区域间运输需求，长期利好顺丰国际业务量的持续提升。

三、盈利预测与投资建议

公司持续进行战略调整，降本增效取得较好成果。中高端线上消费复苏带动了速运物流、快运、同城业务取得较快增长。2023年Q3时效、经济及冷运业务迎来业务量高峰期，预计下半年盈利持续增长。展望未来：1）出售丰网使得公司更加聚焦于直营快递网络，传统业务板块经营效益有望持续改善；2）鄂州机场全面投运后有望带来时效件增量需求；3）国际空海运干线运输价格已触底反弹，国际综合业务有望实现盈利企稳回升；4）顺丰将更加聚焦东南亚本土快递物流，未来有望加速布局。具体盈利预测与投资建议参考招商研究小程序。

四、风险提示

业绩测算风险：公司各业务收入预测可能与实际情况存在出入，对新业务净利率数据的预测，是基于历史数据、同行对标以及对未来行业发展的展望，可能存在不达预期的情况。

国际物流业务竞争恶化：当前国际物流行业竞争仍相对较弱，但是目前各家龙头企业纷纷布局国际物流市场，未来可能出现国际物流业务竞争恶化的局面，公司盈利能力有可能大幅下降。

新业务发展不及预期：公司目前仍维持一定程度的资本开支，并且开展多项新业务，如果冷运、重货或者供应链等新业务发展不及预期，公司营收可能会明显下滑。新兴业务可能存在成本过高，装载率较低等发展障碍；供应链业务可能存在客户拓展不及时的情况等。

附：顺丰控股基本概况

1、历史沿革

回顾公司的发展历史，敢为人先的企业家精神使得其突出重围。顺丰控股诞生于1993年，2002年完成直营化改革，聚焦中高端，走差异化的路线。2014年顺丰开始进行前瞻性的战略布局，进行大规模资本开支，向综合物流转型。2017年借壳上市，正式登陆A股。近3年来，顺丰不断进行资本投入和战略调整，综合物流版图已经基本搭建完成。

良好的战略目标和管理体制助力公司从优秀走向卓越。公司管理层着眼长远，坚守价值创造，始终坚持以客户需求为核心不断完善产品矩阵、创新业务模式。另外，顺丰部分业务板块完成了从全资到控股的转变，并通过引入外部投资者、员工持股以及管理层股权激励提升各业务发展的积极性。综合来看，公司战略目标长远、清晰、稳定，管理体制灵活并切合实际，两者叠加助力公司从优秀走向卓越。

公司发展历程可按照具体大事件及公司战略决策分为四个阶段：

初步发展期 （1993 – 1999）

1993年，顺丰在广东顺德注册成立，公司采用加盟制度吸引加盟商建立网点（顺丰总部对各网点没有实际控制权），迅速抢夺了EMS和其他快递公司的市场份额。1996年，顺丰业务开始走出广东，覆盖华东、华中、华北区域。

业务整治期 （1999 – 2002）

随着公司规模的逐渐扩大，加盟商质量参差不齐、服务质量难以保障的问题开始显现，部分网点经营者漠视总部约束，为公司带来了很多负面影响。为建立真正的规范化快递公司，1999年顺丰下定决心开始直营化改革，通过收购地区加盟商股份的方式收回控制权，同时为接受统一改造的加盟商提供优厚的福利待遇。2002年，顺丰从加盟制正式转为直营制，将总部设在深圳，同时明确了产品定位，即为顾客提供中高端的快递服务。

高速发展期（2002 – 2014）

2003年，“非典”在我国爆发，受疫情影响宏观经济受到较大冲击，但线上购物渗透率得到较大提升，且当时正值互联网大发展时期，快递行业迎来较大的发展机遇。顺丰抓住历史机遇（03年航空业低迷），与扬子江快运迅速达成合作协议，签下5架飞机，成为国内首家拥有空运物流链条的民营快递企业。

2009年，顺丰航空正式成立，并在杭州、北京两大航空基地协同运行，致力于提供安全高效的快件空运服务与定制化航空物流解决方案。顺丰在航空运输领域进行前瞻性布局，快递业务的时效性和稳定性得到凸显，在中高端快递市场上占据较大优势。

同时顺丰开始多元化发展，涉足科技、电商、金融等领域，如2009年成立顺丰科技，致力于人工智能、物联网、智慧物流等方向；2010年成立电商平台“顺丰E商圈”等，但多元化发展进程并不顺利。

2013年，顺丰出让25%股权（战略融资总额达80亿元），引入元禾控股、招商局、中信资本和古玉资本四家国资背景投资方。

综合物流转型期（2014 – 至今）

2014年之后，顺丰进一步明确战略定位：回归快递物流之本，提高核心资产运营质量；促进多业务板块协同发展，向快递物流综合服务商转型。2015年9月至12月，顺丰控股剥离商业板块（出售商贸控股、顺丰电商、顺丰商业）、优选国际和杭州丰泰。同年，顺丰控股剥离类金融业务，转让合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁100%股权。

2021年并购嘉里物流拓展国际业务。2023年，鄂州机场正式投运，同时剥离丰网、聚焦直营电商件市场。目前新业务如快运、同城均实现盈利，发展势头良好。

顺丰上市以来经历多次阵痛期，但公司坚定直营化发展道路，不断进行战略优化，各版块业务步入良性发展轨道：

1）上市初期，估值高企：顺丰上市初期受市场追捧，公司股价自2017年2月14日借壳鼎泰新材登陆深交所后迅速抬升，在3月初达到68.76元，对应70xPE。

2）2017-2018年，估值消化：此后两年内，顺丰股价呈现震荡下行趋势，一方面市场需消化上市初期较高估值；另一方面公司的商业模式面临市场争议：直营模式需要自控资源，综合物流转型期间持续多年进行大规模资本支出，重资产模式导致公司资产负债率较高，且净利率显著低于三通一达；同时顺丰的中高端定位使其错过电商快递发展的红利期，业务量增速相对较低。2017-2018年顺丰各项新业务仍然处于布局初期，面临较大亏损，总体利润受到拖累。

3）试水电商件，触底反弹：2019年上半年，受宏观经济下滑影响，顺丰核心盈利来源时效件业务增速跌至5%以下，但电商快递市场景气度维持高位，顺丰股价持续受到压制，对应PE跌至25x左右。同年5月，顺丰进行战略调整，再度试水电商件市场，推出的特惠专配业务大获成功，同时经济业务起量后规模效应显现，公司成本管控也得到进一步加强，公司股价在19年6月份触底后开始逐渐上行。

4）疫情初期直营体系优势体现，股价全面上行：2020年初新冠疫情大面积爆发，全球供应链受到较大冲击，而直营模式下的顺丰掌握核心物流资产，对运输环节拥有较强的掌控力，具有优秀的物流保障能力，品牌优势进一步凸显。2020年公司各业务板块收入增速亮眼，业绩表现超市场预期，股价持续上行。

2021-2023年，顺丰进入新一轮的战略调整期。这一阶段以降本增效以及布局国际业务为核心，为未来发展打下坚实基础：

5）2021Q1亏损严重，股价回调明显：受前置性投入以及员工成本上涨等因素影响，顺丰21Q1 成本明显上涨，毛利率下滑至7.2%，录得净亏损约11亿元。受业绩亏损影响，公司股价回调明显，于4月底跌至62元左右，相比高点接近腰斩。

6）进入战略调整期，持续推行四网融通：21Q2起，公司持续审视各业务线的资源投放，加强速运、快运、仓储及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，并持续开展中转场自动化设备升级改造，逐步缓解产能瓶颈，资源利用率、营运效能等指标环比 Q1 稳步回升。21Q2/Q3/Q4 公司业绩明显好转，盈利保持相对稳定，股价在55-75元区间徘徊。

7）发布股权激励目标，坚定发展信心：公司于22年4月底披露股权激励计划，拟向激励对象授予的股票期权数量不超过 6000 万份；授予的股票期权（含预留）的行权价格为 42.61 元/股。业绩考核目标：2022/2023/2024/2025 年营收分别不低于 2700/3150/3700/4350 亿元 ， 或 归 母 净 利 润 率 分 别 不 低 于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%。此次股权激励计划有望促进公司提质增效战略目标的完成，同时也彰显了对未来健康发展的坚定信心。此后，公司股价出现小幅回升。

8）22Q4起时效业务回暖，股价出现修复：伴随疫情防疫政策优化，公司时效业务回暖。高频数据显示，11月顺丰快递单量增速领跑同行。双十一电商大促期间业务量同比增速良好，电商退货件量同比增长强劲，11月顺丰快递单量+2.9%，而行业单量增速同比-8.7%（韵达、圆通、申通同比增速分别为-21%、-7%、2.2%）。进入12月，短期疫情高峰冲击下各快递网点受影响明显，而直营体系的顺丰物流保障能力较强，12月17-22日，顺丰累计揽收量同比+21%。顺丰股价于10月中旬起出现明显修复。

9）进入2023年，由于宏观经济修复较弱，同时市场风格有所调整，因此公司估值

2、核心竞争优势

顺丰拥有独特、稀缺的“天网+地网+信息网”的综合性物流服务网络，三网结合下营运效率大幅提升。经过长时间的积累，公司掌握空网、陆网等核心运输资源，护城河较深。

三大核心优势助力顺丰形成物流行业标杆。1）聚焦综合物流网络，协同性强。三网合一体现资源网络协同，运输效率在业内形成碾压性优势；各业务板块体现横向协同，完善的产品矩阵有助于延长价值链条。2）重资产模式构筑强大竞争壁垒。购建固定资产能够增强末端运力控制、提升运输时效。针对新兴业务进行股权收购有助于快速扩张，建立先发优势。科技+研发投入有助于降本增效，提升价值创造能力。3）直营模式对物流全流程具有绝对控制力。