行业月报：疫情进入第三年，如何看待本轮疫情反弹对航空业的影响？

1、月度专题：疫情进入第三年，如何看待本轮疫情反弹对航空业的冲击？

受近期本土疫情反弹叠加行业安全事故影响，航空每日出行人次已接近2020年疫情最严重时期。疫情发生第一年，部分抗风险能力不强的中小民营航司或从民营资本控股转为地方国资控股，或由新进股东接手。在Omicron带来的新一轮疫情反弹冲击下，全行业资产负债表仍在持续受损，行业并购可能性持续增加，新一轮变化已经在孕育之中。 

随着病毒本身的演变和《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》的公布，我国抗疫进入下半场，今年有望迎来航空业中长期起点。展望未来，待防疫政策转向后，机场航空板块估值修复逻辑带来的确定性将领先行业，同时我们也看好后疫情时代机场板块的长期投资价值以及航空板块周期上行阶段的供需弹性，但拐点仍需耐心等待。 

2、物流快递：单价维持稳定，重点推荐圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递、顺丰控股 

快递：中低端赛道方面，重点推荐格局改善支撑下，盈利能力稳定提升的电商快递企业——圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递。疫情影响下，快递行业业务量受到冲击，头部企业股价表现也有所调整，但快递作为具有公共事业属性的行业，疫情恢复后将快速返回正轨。 

中高端赛道方面，持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控股。2021年，顺丰盈利能力快速修复。展望2022年，顺丰将在稳健发展和利润健康的经营战略下，不断探索业务协同，持续优化产能，增收的同时注重效益回报。 

跨境物流：空海运运价高位震荡，长期推荐跨境电商稀缺标的华贸物流。3月份以来，主要货运机场浦东与香港均受到疫情封控影响，供应链效率降低。但随着封控地区陆续解封，市场需求随之释放，货量将会快速上升，华贸有望迎来量价齐升的业务发展。

3、机场航空：景气度处于低位，今年或为中长期起点

机场板块存在确定性估值修复机会。虽受疫情持续冲击影响，但一线城市机场仍是中国民航业优质核心资产，其作为高端流量平台本质没有变化，自然垄断地位也没有改变。国门重开日，价值回归时。重点推荐海南自贸港核心资产的美兰空港以及中国三大门户机场之一、估值处于历史相对底部的白云机场。 

在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空板块具备估值修复与供需弹性双重逻辑。伴随疫情演变和诊疗方案第九版公布，我国抗疫已经进入下半场。近期行业受疫情和安全事故影响景气度处于低位，但民航高景气或正在孕育，今年可能是中长期起点。持续重点推荐α和β兼具的吉祥航空，持续推荐低成本龙头春秋航空。 

4、航运：集运景气高位维持，干散景气周期上行，油运探底等待反弹

集运：目前仍维持高景气，堵港进一步加剧。淡季不淡，今年有望全年维持高景气。干散：受港口拥堵影响，供给端收缩严重，需求端2022年有望保持正增长，供需错配推动景气上行。油运：供给逐步探底，等待产量恢复释放需求，供需有望在22年Q4及以后形成平衡甚至剪刀差。接下来主要关注：① OPEC增产进度；② 美伊谈判；③ VLCC拆船；④ 俄乌冲突导致的航线改变引发的新需求。

5、行业评级及投资策略

电商快递买格局，综合物流买布局，跨境物流买红利。机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性双重逻辑。重点关注边际好转的干散、油运板块。维持行业“推荐”评级。

6、重点推荐个股  

圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份、申通快递、华贸物流、美兰空港、白云机场、吉祥航空、春秋航空。

7、风险提示  

公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。

行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。 

宏观方面：公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。

1、月度专题：疫情进入第三年，如何看待本轮疫情反弹对航空业的影响？

1.1、疫情多点散发，近期客流已接近2020年低点

由于变种病毒的传染性持续增强，本土疫情防控压力不断加大。自2021年下半年以来，本土疫情出现多次反复，国内线强劲的恢复势头被频繁打断。 

3月上海等地疫情再次反弹，叠加行业安全事故影响，航空出行需求受到显著抑制，客流量持续下滑，航空每日出行人次已经接近2020年疫情最严重时期水平。

1.2、资产负债表持续受损，行业并购可能性增大 

在需求受疫情持续冲击、油价不断上行的不利背景下，2021年民航业盈利环境并未得到改善。根据民航局披露的数据，2021年行业亏损842亿元，其中航司亏损671亿元。在此背景下，全行业资产负债表持续受损，资产负债率继续上升。

对于非上市民营航司而言，情况更为艰难。在2020年疫情第一年，部分抗风险能力不强的中小民营航司因经营状况恶化，或从民营资本控股转为地方国资控股，或由新进股东接手。在Omicron带来的新一轮疫情反弹冲击之下，2022年仅1-2月全行业亏损就已经达到222亿元，其中航司亏损185亿元。 

考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。而由于变种病毒Omicron的强传染性，2022年上半年本土疫情多点散发或为常态，行业安全事故的出现又对航空出行的意愿形成新的冲击。巨大经营压力之下，行业并购可能性持续增加，新一轮的变化已经在孕育之中。 

1.3、 抗疫进入下半场，今年有望迎来中长期起点

疫情进入第三年，随着病毒本身的演变和《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》的公布，我国抗疫进入下半场，今年有望迎来航空业中长期起点。

展望未来，待防疫政策转向后，机场航空板块估值修复逻辑带来的确定性将领先行业，同时我们也看好后疫情时代机场板块的长期投资价值以及航空板块周期上行阶段的供需弹性，但拐点仍需耐心等待。今年的机会在于能否在行业真正复苏之前找到一个中长期起点级别的布局良机。

2、物流快递：单价维持稳定，重点推荐圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递、顺丰控股

2.1、快递：单票收入维持稳定，疫情影响3月快递行业业务量增速 

①数据跟踪：

业务量方面，2022年2月快递行业业务量同比增长49.57%，达到69.10亿票，今年春节期间（1月31日至2月6日），全国邮政快递行业共揽收投递快递包裹7.49亿件，较去年农历同期增长16%，行业需求景气度上行。公司层面，中低端和中高端赛道业务量增速出现分化。中高端赛道，2022年2月顺丰业务量同比下滑8.73%，达到6.38亿票，业务量略有下滑主要系产品结构优化以及春节不打烊政策调整所致。中低端赛道，由于春节错峰和需求回暖，圆通、韵达和申通业务量增速亮眼，均远超行业增速。2022年2月圆通业务量同比增长82.80%，达到9.67亿票；申通业务量同比增长85.59%，达到7.23亿票，业务量增速维持领先；韵达业务量同比增长73.47%，达到12.16亿票。根据国家邮政局2022年3月快递发展指数报告，快递业务量预计同比下降2.5%，因疫情封控影响，预计各头部快递企业3月业务量增速将是低单位数。 

单票价格方面，除去旺季与春节影响，各快递企业基本维持了相同的涨价力度。具体来看，圆通单票收入2.66元，YoY 2.19%，MoM -2.21%，剔除公司菜鸟裹裹业务结算模式调整对快递服务单票收入的影响，圆通单票收入2.60元，同比基本持平；韵达单票收入2.34元，YoY 8.33%，MoM -10.69%，本月剔除菜鸟裹裹影响后对单票收入影响较小，未详细披露；申通单票收入2.59元，YoY -4.78%，环比持平，剔除菜鸟裹裹影响后单票收入2.44元，同比下降10.29%。中高端赛道，2022年2月顺丰速运业务单票收入15.44元，YoY 2.18%，MoM -11.62%。

②行业观点：

中高端赛道方面，持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控股。顺丰发布2021年年报，全年实现归母净利润42.7亿元，同比下降41.7%；扣非归母净利润18.3亿元，同比下降70.1%。分季度看，四季度扣非归母净利同比转正，除去嘉里物流并表贡献的净利润，顺丰依然实现了净利润的同比正增长，盈利能力快速修复。预计2022年，顺丰完成归母净利70.27亿元，同比增长65%。

作为中高端综合物流巨头，顺丰在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，因此快运、电商快递、国际、同城等新业务规模快速扩大，随着新业务发展逐渐成熟，各新业务也将有节奏的进入变现期，从流量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。展望2022年，顺丰将在稳健发展和利润健康的经营战略下，不断探索业务协同，持续优化产能，增收的同时注重效益回报。长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰。品牌协同与业务协同有望为顺丰带来行业领先的规模效应与协同效应，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。

中低端赛道方面，重点推荐格局改善支撑下，盈利能力稳定提升的电商快递企业——圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递。疫情影响下，快递行业业务量受到冲击，头部企业股价表现也有所调整，但快递作为具有公共事业属性的行业，在疫情恢复后将快速返回正轨。全年来看，头部企业的发展战略由成本差异化转为收入差异化，并更加注重服务质量、经营利润与市场份额的平衡，看好电商快递企业打开盈利提升以及现金流修复的空间。把握快递行业板块性的投资机会——圆通速递、中通快递、申通快递、韵达股份。

2.2、跨境物流：空海运运价高位震荡，长期推荐跨境电商稀缺标的华贸物流

①数据跟踪：

航空货运方面，3月29日至4月4日，上海线与香港线运价指数均有回升。具体来看，香港线YoY24.8%，WoW 9.3%；上海线YoY 52.1%，WoW 10.5%。供给来看，因香港疫情形势恶化，跨境卡车运力、货机运力等受限持续，货运市场供应链效率依旧较差；同时上海受疫情影响，封锁延续，对货运机场的正常运作造成影响，进出口货物处于积压状态。需求来看，一季度为传统淡季，但因全球疫情局势严峻，PPE运输需求持续。随着三月中下旬工厂接连复工，迎来年后出货期。综合来看，预计国际货运供不应求的格局将延续，核心航线空运运价预计将维持高位震荡。

海运方面，2022年3月最后一周，行业整体供需错配的局面未得到有效缓解，美线海运货代报价小幅反弹。美线来看，美西线货代报价环比下降0.84%，相较2021年年初增长276.34%；美东线货代报价环比上升0.16%，相较2021年年初增长222.32%。欧线来看，欧线货代报价环比下降3.34%，相较2021年年初增长107.90%。全年来看，高景气有望维持。一季度本是集运和港口的传统淡季，但美西港口拥堵并未在淡季窗口期有所缓解，洛杉矶、长滩港外排队船舶数量已经稳定在80-90艘之间，原因可能是去年挤压存货尚未发完，以致于一季度发货量没有明显下滑；此后即将进入发货旺季，预计更难展望供应链阻塞能够显著缓解，运价将维持高位震荡。

②行业观点：

长期推荐深度受益运价红利、跨境电商物流有望整合发力的中国空运货代龙头华贸物流。3月份以来，在疫情封控影响下，主要国际货运机场浦东机场与香港机场均受到较大冲击，供应链效率降低，货物流转速度缓慢。但随着封控地区陆续解封，市场需求随之释放，货量将会快速上升，公司业务也将有效开展，迅速恢复。展望2022年，由于整体跨境供应链的不稳定性，空海运运价均有望维持高位，公司仍有望迎来量价齐升的业务发展态势。

长期来看，随着佳成国际、深创建整合的持续推进，与东航物流、嘉诚国际合作的逐渐深化，华贸的跨境物流全链路体系搭建已初步完成，实现全环节布局。分业务来看，在产业链的延伸下，传统业务有望实现全面从代订舱转型多环节服务商，服务环节的增加有望进一步提升直客比例，增强传统业务的盈利能力；而跨境电商物流赛道红利的持续释放，华贸有望凭借全流程的资源掌控力，构建一流的跨境电商物流竞争实力，有望最终在跨境电商物流赛道脱颖而出，推动公司量价齐升发展，实现从周期到成长的逻辑切换，打开华贸利润与估值的增长空间。

3、机场航空：景气度处于低位，今年或为中长期的起点

3.1、机场：关注底部机会，静待行业拐点

①数据跟踪：

机场方面，受部分区域疫情及重大活动持续影响，2022年2月上市机场表现继续分化。其中深圳机场旅客吞吐量环比下降1.84%，为2019年同期的42.74%；首都机场旅客吞吐量环比下降16.69%，为2019年同期的20.29%；而上海机场、白云机场旅客吞吐量环比分别提升20.72%、8.13%，为2019年同期的41.75%、55.31%；美兰机场旅客吞吐量同比小幅提升2.35%，为2019年同期69.86%。

②行业观点：

机场板块存在确定性估值修复机会。一线城市机场作为中国民航业优质核心资产，虽然受疫情持续冲击影响短期面临较大经营压力，但其作为高端流量平台本质没有变化，自然垄断地位也没有改变。伴随新基建投产，一线机场正由公共基础设施向汇聚顶奢重奢和网红餐饮等零售品牌的顶级购物中心进化。疫情之前，免税是机场流量变现的核心业务。疫情以来，一线机场有税零售迎来重奢持续加码，有望助力机场变现效率再度提升，但成长尚需时日，短期不宜过高预期。国门重开日，价值回归时。重点推荐H股的美兰空港、A股的白云机场。

美兰空港作为海南自贸港核心资产：1）远期客流近1亿人次，较2019年的2420万人次有近3倍增长空间，且正处在生命周期的高速成长期；2）处于相对垄断地位，几乎独享未来5年岛内航空业务增量；3）离岛免税红利驱动流量变现效率持续提升，免税销售额量价齐升，扣点率有望回归至行业平均水平，从而带动业绩持续高速增长。中性预期下2025年美兰空港旅客吞吐量将达到4000万人次、线下免税店销售额达约100亿元（较2020年CAGR分别为20%、31%），对应归母净利润约27亿元。伴随海航机场板块移交国资，多年来压制公司估值的问题将不复存在，自贸港枢纽发展将开启新篇章。

白云机场作为中国三大门户机场之一：1）空间方面，远期客流规划1.4亿人次，较2019年7330万人次还有1倍空间，2018年T2投产后正处于基建周期的产能利用率爬升期；2）处于自然垄断地位，非航业务具备定价权；3）采用流量变现的优质商业模式，疫情前免税高增长带动变现率持续大幅提升，疫情之下有税重奢入驻，有望带动变现效率再提升。中短期受疫情影响业绩持续承压，估值处在历史相对底部。疫情过后有望迎来估值修复，业绩重回高增长，维持“买入”评级。

3.2、航空：短期经营压力不减，今年或为中长期起点

①数据跟踪：

航空方面，受益于春运带来的复工返岗潮，主要航司2022年2月客运量同环比均有改善。其中国航、南航、东航、春秋、吉祥、海航客运量同比2021年分别上升25.61%、45.45%、44.26%、41.55%、26.64%、13.03%，环比分别上升0.38%、10.02%、11.54%、3.81%、16.34%、9.95%，分别达到2019年同期的47.04%、60.06%、53.14%、103.61%、81.57%、38.18%。

②行业观点：

航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响，其中需求周期是主导周期。大周期中需求周期通常表现为危机周期，大危机爆发致使行业需求彻底崩溃，股价重回底部，同时也意味着新一轮周期的开启。之后需求复苏带动周期上行，需求爆发程度决定周期顶部。总体而言，需求决定周期幅度，格局决定周期中枢。

在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与供需弹性两大逻辑。2021三季度至今，市场预期先行带动板块修复，但在疫情的持续冲击下，航空业基本面仍处于大周期底部。

随着疫情演变和近期《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》正式公布，我国抗疫已经进入下半场。民航高景气或已在孕育，今年有望迎来航空业中长期起点，但核心变量是需求。在近期本土疫情反弹及行业安全事故等因素影响下，民航需求受到抑制，行业景气度暂处低位，供需弹性还需耐心等待。

持续重点推荐α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修复，当前基本面恢复行业领先而估值修复相对滞后；2）中期看供需弹性，公司7成运力布局全服务，拥有优质航线结构和宽体机资源，在2Q2021淡季行业大量运力转投国内的不利情况下，实现了国内航司最高水平盈利，盈利弹性已经初现端倪。3）长期看成长速度。后疫情时代，预计公司787宽体机利用率提升与737MAX飞机恢复引进，助力公司重回高速成长期。建议逢低布局，静待弹性显现。

长期推荐中国低成本龙头春秋航空：公司处在厚雪长坡的细分赛道，享受需求红利、竞争格局清晰、具备先发优势，有望为投资者带来长期超额收益。 

4、航运：集运持续景气，油运边际改善有望提前

4.1、集运：淡季不淡，高景气有望全年维持

①数据跟踪：

集运运价，整体高位震荡，欧线略有回调。3月CCFI、SCFI综合指数同比增长74.16%，74.49%，环比增长-4.91%，-6.68%。具体到航线来看，3月美西线CCFI、SCFI、FBX指数同比增长92.79%、100.45%、181.87%，环比增长2.01%、-0.79%、-0.84%；3月美东线CCFI、SCFI、FBX指数同比增长84.27%、117.07%、157.04%，环比增长-0.16%、-1.22%、0.16%；3月欧线CCFI、SCFI、FBX指数同比增长81.49%、76.19%、64.52%，环比增长-1.64%、-3.00%、-3.34%。

②行业观点：

淡季不淡，高景气有望全年维持。一季度本是集运和港口的传统淡季，但美西港口拥堵并未在淡季窗口期有所缓解，洛杉矶、长滩港外排队船舶数量已经稳定在80-90艘之间。原因可能是去年挤压存货尚未发完，以致于一季度发货量没有明显下滑；此后即将进入发货旺季，预计更难展望供应链阻塞能够显著缓解。

4.2、油运：边际改善有望提前

①数据跟踪：

油运运价，短暂暴涨后，逐步从情绪回归基本面定价。3月BDTI、BCTI指数同比增长77.34%、73.78%；环比增长68.34%、51.40%

②行业观点：

俄乌冲突推升油价，俄油或受制裁情况下，伊朗油解禁有望提前。原油价格在俄乌冲突后激增，反馈了俄乌冲突背景下，原油供给可能进一步收紧的预期。考虑到以原油为首的能源价格上涨是美国通胀的首要因素，那么美国便有充足动力推进伊核谈判以恢复伊朗原油与西方的正常贸易。

若伊朗油正常贸易，黑船队有望退出市场，改善供需关系。目前伊朗黑市船队约有34艘VLCC船（占比4%），12艘苏伊士船，53艘阿芙拉船，如果伊朗油能够恢复与西方正常贸易，该部分老旧船队有望加速拆解，缓解目前市场供给过剩的问题。

4.3、干散货运：俄乌冲突压力下，景气仍持续上行

① 数据跟踪：

干散货运运价持续回升，3月BDI同比上涨22.13%，环比上涨34.29%。

② 行业观点：

港口拥堵历史新高，供给受限推动景气上行。虽然由于俄乌冲突导致干散货需求，尤其粮食，存在较大的不确定性，但由于近期创下历史新高的港口拥堵导致散货运输仍然整体处于供不应求的景气周期。与此同时，近期上海疫情再次加重了散货堵港的程度，供需错配进一步加剧，散货市场前景依然乐观。